出品/雷达财经

作者/李亦辉

头图/泸州老窖官网

12月21日，泸州老窖低开高走，截至收盘报170.76元/股，上涨0.85%。不过盘中最低价168元/股，仍然触及了年内新低价，年初至今泸州老窖累计跌幅约22.4%。

从公开信息来看，泸州老窖近期股价下跌的导火索，或是上月末有媒体报道称，公司的超级大单品国窖1573（52度 500mL）处于价格倒挂转态，批价为880元/瓶低于经销商结算价为980元/瓶。

随后有市场消息称，泸州老窖通知经销商，12月18日前，52度国窖1573打款价将从980元/瓶降至930元/瓶，同时泸州老窖特曲打款价也将从340元/瓶下降至290元/瓶。

而在今年8月份，泸州老窖刚刚完成调价，将52度国窖1573经典装经销商结算价格提升至980元/瓶。

上述两条消息引发了投资者的广泛关注，公司股价也应声而跌。

12月14日，泸州老窖在分析师线上会议中解释称，公司对优质客户在计划配额范围内实施了利润前置，与经销商实际结算价格并未变动。

虽然官方否认了降价一说，但在“让利”经销商的背后，还是可以窥见公司来自市场端的销售压力。此外，近几年来，泸州老窖存货高企、应收款项融资快速飙升的问题也一直存在。

深陷产品调价风波

12月11日，据券商中国，有机构称，泸州老窖通知经销商，至12月18日按930元/瓶执行（原打款价980元），同时每瓶扫码出库奖励10元，执行上一财年出库数量的45%。

该机构点评称，阶段性降价打款（仅在18日之前），务实之举。在目前需求环境下让利经销商，促进销售新财年开门红回款。除国窖外，特曲打款价也从340元降到290元；销售政策再度主动出击，抢占先机。

对此，泸州老窖董秘对外回应称，此举（下调打款价）是针对部分优质客户计划内配额进行的利润前置操作，即将部分后期需要分配的利润提前支付给经销商，提升回款效率，帮助经销商经营和资金周转。真实结算价格未有调整。

据悉，白酒行业存在酒企与经销商间的返点机制，即经销商以打款价进货，在完成酒企销售任务后，可在年底获得一定比例的返点，最终的进货价格大体为打款价减去返点费用。

一位白酒经销商告诉界面新闻，今年白酒整体动销不畅，库存积压严重，经销商会出现资金周转的问题，拿货意愿也会下降。在市场不好的情况下，酒企也会降低身段帮经销商想解决办法，比如降低KPI，调整返点比例。

12月12日至13日的券商分析师线上会议中，公司进一步解释称，基于2023年国窖1573 产品动销良性，公司对优质客户在计划配额范围内实施了利润前置，与经销商实际结算价格并未变动。

泸州老窖指出，今年公司全面导入 5 码关联数字化产品系统，加强终端与消费者互动，促进消费开瓶，得到了经销客户和销售市场的积极响应，当前销售情况正常。公司同步出台的相关政策进一步优化销售业务流程，有利于保障客户高质量运营与资金周转效率。这是公司积极履行责任，稳定渠道价格的关键举措。

有业内人士分析认为，泸州老窖此次做法，其实就是将返点以现金的形式提前给到经销商。但是，投资者仍然做了负面解读，认为公司的主力大单品存在较大销售压力。

二级市场上，12月13日至14日两个交易日，公司股价大跌8.1%。进入12月份以来，公司累计跌幅已达17.71%。

今年以来，泸州老窖曾数次逆势提价。今年2月，多名经销商收到泸州老窖特曲酒类销售股份有限公司的提价告知，特曲老字号产品实行价格双轨制，即计划外配额52度结算价格按照每500ml上调30元、38度结算价格每500ml上调20元。

8月14日，泸州老窖对核心产品52度国窖1573进行提价。据悉，泸州老窖国窖酒类销售股份有限公司发布通知宣布，52度国窖1573经典装（500ml*6）经销商结算价格提升至980元/瓶。

提价幅度为20元/瓶，贵州茅台当时还未有提价动作，一度导致1573打款价980元/瓶高于飞天茅台的出厂价969元。

此外，11月1日，泸州老窖怀旧酒类营销有限公司发布《关于调整60版特曲价格的通知》，宣布即日起，52度、43度、38度泸州老窖60版特曲经销商结算价分别提升至478元/瓶、438元/瓶和428元/瓶，相当于每瓶结算价上涨了20块钱。

对于这次泸州老窖“让利”经销商的做法，在白酒行业分析师肖竹青看来，老窖此举很明显是为了年底业绩冲量。今年以来，社会购买力不足，白酒企业放弃一些业绩门槛或交易条件，在白酒行业遭遇严冬之际，与经销商共渡难关。

价格倒挂、库存高企

尽管泸州老窖否认了“降价”的说法，国窖1573的价格倒挂问题却是真实存在。

11月28日，有媒体报道，国窖1573（52度 500mL）批价为880元/瓶，而经销商结算价为980元/瓶，处于“倒挂”状态。

当时泸州老窖工作人员称，价格“倒挂”现象在预计范围内，公司会积极关注市场动向，采取应对举措。

目前来看，价格倒挂还在持续。从批发参考价来看，今日酒价12月21日的统计数据显示，国窖1573的批发价仅为875元/瓶，与其980元/瓶的经销商结算价相比，价格倒挂严重。

而价格倒挂，对经销商来说，可谓“卖一瓶亏一瓶”。对泸州老窖来说，也并非好事情，历史上就因此饱尝苦果。

2013年行业调整期，国窖1573逆势涨价，引发价格倒挂，后遭遇经销商低价甩卖，批发价也一路下滑，次年不得不两度降价以渡难关。

当年的年报中，由于国窖1573等高端酒类产品销量下滑，以及费用增长等原因，公司营收、净利润等主要经营指标出现不同程度的下降。

对于价格倒挂现象，有分析人士指出，白酒最终还需回归消费者，为了保持销量，泸州老窖势必需要调整结构迎合市场，在产品定价方面也将趋于合理。

动销压力之外，泸州老窖的库存压力也在上升。近期的分析师交流中，针对低度国窖1573是否库存较高的问题，公司管理层称，华北区域是公司的基地市场，也是全国最大的低度酒消费区域，华北市场发展顺利，库存水平良性。

然而，从财报来看，公司的存货正在创出新高。泸州老窖2023年三季度报的资产负债表显示，截至今年9月底，公司存货为110.09亿元，较今年年初的98.41亿元增加了11.68亿元。

实际上，动销和库存可以说是酒企的一体两面。多位白酒行业人士分析认为，当下白酒市场消费整体处于相对疲软状态，经销商无钱可赚，自然也会影响他们的打款热情，从而无法缓解目前库存承压的状况。

因此，不止泸州老窖一家，高库存已经成为行业的普遍性问题，目前无论大小酒企都在为渠道库存而头疼。

11月16日，南都湾财社获悉，由中国酒业流通协会主办的2023杭州国际酒业博览会宣布延期，延期原因主要是参展单位来函表示经销商、渠道商库存积压过高，导致无法正常采购。

而酒企为保证自身利益，纷纷通过强化渠道管理、控货稳价，让利经销商和消费者等措施，来达到消化库存的目的。

比如，泸州老窖的应收款项融资增幅明显，截至三季度达到新高的49.74亿元。据了解，应收款项融资主要为银行承兑汇票，这相当于放宽了销售政策，允许经销商用银行承兑汇票提货，从而实现快速铺货，促进销售任务达成的目标。

“重回前三”仍有压力

我国白酒行业的竞争格局十分独特，由于贵州茅台和五粮液太能打，常年稳居冠亚军的位置，行业其他品牌只能展开“白酒老三”的争夺战。

目前，营收在百亿元以上的洋河股份、山西汾酒、泸州老窖均对“白酒老三”的位置虎视眈眈。

其中，泸州老窖对“前三”位置更是垂涎已久。据悉在泸州老窖内部，早有“茅五泸”的叫法，有人甚至直接叫做“泸五茅”，一定程度上已经表达了泸州老窖的销售渴望和市场野心。

从公开信息来看，早在2015年6月，泸州老窖董事长刘淼就提出了泸州老窖要“重回前三”的口号。当年年报中写道，公司“十三五”期间总体战略之一，便是明确重回中国白酒行业“第一集团军”。

2017年之后，公司提法改为明确重回中国白酒行业“前三甲”。2021年年报中，泸州老窖再次强调，公司制定了“十四五”的136战略规划，其中的“1”即坚定重回中国白酒行业“前三”目标。

频频喊出重返前三的口号，但是通过对比洋河股份和山西汾酒的业绩数据，泸州老窖要达到这一目标并不容易。

财务数据显示，泸州老窖前三季度营收219.43亿元，同比增长25.21%；实现归母净利润105.66亿元，同比增长28.58%；前三季度洋河股份营收同比增长14.35%，达到302.83亿元；归母净利润102亿元，同比增长12.47%；山西汾酒营收267.44亿元，同比增长20.78%；归母净利润94.31亿元，同比增长32.68%。

不难看出，净利润规模上泸州老窖领先，但优势并不明显；营收规模反而不及另外两个种子选手，且规模差距较大，排在了行业第五的位置。

从市值角度比较，资本市场的投资者，似乎更认可山西汾酒这个“白酒老三”。根据最新市值，泸州老窖、洋河股份和山西汾酒的市值分别为2514亿元、2705亿元和1624亿元。