来源/有数DataVision 

撰文/严张攀

今年3月，原本就一路走高的金价再次躁动上涨，高点突破590元/克。被点燃的消费者兵分两路，嫌麻烦的开始就近屯起金条，部分财大气粗的则远赴水贝市场，争当黄金批发商。

但机构的冷静，却与消费者的狂热截然相反。花旗、美银以及大摩等嗅觉敏锐的国际机构，开始争相逃离“金店一哥”周大福。

出手较晚的大摩，发力最狠，直接将周大福目标价砍到仅剩12港元，相较16.45港元的高点，约等于75折促销。

如果历史有韵脚，今年迎接周大福的也本该是鲜花和掌声。

2020年，短短5个月内，国内金价就从330元/克涨至454元/克，周大福不仅被加盟商踏破门槛，也最先成为机构簇拥目标：

日本第一大券商野村跑的最快，将目标价上调至8.9港元。中金和花旗也争相竞价，最后美银以14.1港元的目标价力压群雄。

而今，金价涨势复现往日，等待周大福的却只有冷淡的机构，“深圳工厂停产停工”的热搜话题，以及消费者的一句叹息：金店关门，世事难料。

金价疯涨，金店却要关门，这又是哪门子的道理？

知道我赚了你多少钱吗？

德勤发布的2023年奢侈品公司报告里，周大福凭借销售额的领先，力压爱马仕和劳力士，登上全球奢侈品第七。

尽管排名靠前，但周大福奢侈品属性却严重不足，直白点说就是钱赚少了：在德勤的榜单中，前十净利率均值为17.5%，把牛皮卖出天价的爱马仕更是高达29.1%，是周大福的四倍多。

举例来说，同样是卖出一千万的销售额，同行平均能赚175万，而周大福仅有零头为70万。

不是周大福不努力，而是卖黄金本没有性价比。

仅2023年，LV就曾借着成本上涨的旗号，多次上演涨价剧本。尽管其毛利率已接近70%，但架不住消费者纷纷用真金白银买单，掌门人Arnault转手就拿着再创新高的净利润上交股东大会。

LV并不是个例，GUCCI、卡地亚等奢侈品牌也曾多次借助神秘莫测的成本刷新盈利记录。

相比来路不明的缅甸翡翠和野生动物毛皮，黄金主打一个公开透明，每一家金店都会在醒目位置标注“今日金价”，赚了你多少钱写的明明白白。

同时，由于黄金的货币与金融属性，其市场流通受到严密的管控，原材料只能找交易所进货，也玩不了消费品常用的规模倒逼原材料成本的套路。

另外，黄金是一个非常“亚洲特色”的消费品，仅中国和印度对黄金首饰有偏爱，两国消费者每年购买量，比全球其他国家合计还多出近50%[4]。

种种因素导致，金店看上去高大上，其实赚的就是一笔加工费。绝大部分金店加工费的上限，就是基础金价的20%。

与黄金一样，白银的价格也难逃公开透明，银饰的商业模型其实也是加工费。

但由于银饰总价较低，100块的白银做成200块的首饰，消费者也不太心疼，但5000块的黄金做成一万块的首饰，虽然也是加价一倍，却足以劝退很多人。

与之类似，涪陵榨菜13年涨价13次，涨幅堪比上海房价，但由于客单价低，榨菜销量依然在5年内从11.13万吨一路上涨到15.32万吨。

因此，施华洛世奇这类做银饰的公司，毛利率动辄70%往上。而大部分上市金店毛利率均低于10%，最惨的中国黄金毛利率甚至一度低于3%。

在“赚加工费”这方面，周大福其实已经做到了行业顶尖水平，其率先推出的“一口价”，试图用颜值摆脱金价限制。但由于黄金金光闪闪的天然属性，再精巧的设计搭配上黄金，也难免有一种超越时代的审美体验。

同时，“一口价”较低的饰品克重，也无法走完量变到质变的全程。

先天不足的情况下，用门店规模扩大盈利能力，便成为了金店必然的选择。

命运偶然的馈赠

2018年，周大福率先提出“新城镇计划”，试图借助三线及以下的下沉市场，完成7000家门店的目标；一年后，再次提速的周大福推出“省代”政策，直接将区域开店权利下放给省经销商。

周大福加速拓店的背景是2016年后的金价持续波动下跌，目的是解决“储备低价黄金”与黄金首饰随金价下跌而日渐冷清的矛盾关系。

直白点说就是，周大福囤积了一批低价黄金准备脱手，但又害怕卖的慢，所以借助门店扩张，加快出货速度。

由于黄金密度极高，即使是价值百亿库存，也填不满一套90㎡的小三房；另一方面，黄金化学性质稳定，也就是说不挑地方，不像水果生鲜需要全程冷链，黄金只需要保安。

这也是黄金相比其他消费品最突出的优势：库存成本几乎为零。这种情况下，即使金价小幅上涨，周大福也能依靠规模狠狠赚上一笔。

因此，尽管在2020财年周大福创下净利润十年新低，但各大机构投行却一反常态坚定看好。

2020年3月底，周大福共囤积了425亿港元存货，是账上现金的4.2倍，而在金价高点的2016年，这个数字仅为1.4。

2020年3月，美国超预期降息150基点，全球资金争相把黄金当做自己的避风港，五个月内，伦敦金价便从1451美元/盎司涨至2075美元/盎司，创下历史新高。

伴随金价上涨，加盟商纷纷向周大福投怀送抱，年内加盟店猛增724家，总数更是首次突破4000家。

日益壮大的门店规模，也加速了周大福的出货节奏。不到一年时间，周大福就将囤积的425亿港元存货全部套现。2021财年，周大福迎来业绩爆发，净利润同比暴涨108%至60.3亿港元。

但四年之后，黄金价格再次坐上火箭，周大福呈现的却是一则“停工待岗”的通知。一个星期后，周大福又扔下另一颗重磅炸弹：深圳厂区将停工搬迁至广东顺德[1]，并依法裁员。

周大福官方声明

命运分野的根源，源自黄金的双重属性。

投资与消费的天平

和其他消费品相比，黄金最大的特征在于：购买黄金既是一种消费行为，也是一种投资行为。

金价一路下跌，反而会让抄底人群避之不及。当下的房市就是典型，“客官来玩”的呼喊早已阵容发聩，但潜在刚需的主流态度依然是持币观望。

而作为消费品，低价位的黄金反而能够打开销路——当然，介于大众对黄金保值的追捧，即使金饰具备浓厚消费属性，也无法摆脱消费群体的投资预期。

因此，金饰消费时常与国际金价的上涨同步，近几年金价上涨带动县城金店火热就是最大例证。但当金价高到一定程度，消费者也会逐渐转向观望。

“周世家族”之一周生生，就在近期的股东大会上对此现象发起牢骚：持续上涨的金价，扼制了黄金首饰的消费欲望[2]。

也就是说，持续的“单向涨跌”，都会减少市场对黄金的消费/投资欲望。因此，对周大福这类金店来说，最完美的舒适区其实是黄金价格持续在区间波动。

如果金价始终在区间波动，消费行为和投资行为就会同时发生，周大福也能通过低点补库存，高点去库存实现精准择时，最大化自身的库存优势。

唯一美中不足的是，金价是否能在区间波动，不是周大福能决定的。

在国内周期天王周金涛眼中，金价由短、中、长期三重因素共同决定。

金价短期受避险情绪影响，直白点说就是各种天灾人祸。2019年以来，世界可以说是风雨飘摇，每一次风险事件都会脉冲式的推动黄金上涨[3]。

金价中期由供需关系驱动，这次站在周大福对立面的是全球央行。近几年，尽管黄金价格一路攀升，但全球央行增持黄金的脚步却没有放缓，甚至是自2021年开始显著提速。

中国央行也不例外，其自2022年10月开始增加黄金储备，尽管其增持时间较晚，但已经连续增持18个月，是历史上持续时间最长的一次。

金价长期因素是信用对冲，即本身的货币属性。尽管这是一个慢变量，中短期对金价影响几乎可以忽略不计，但自布雷顿森林体系破灭后，一直扮演着推动金价上涨的角色。

背后的逻辑也不复杂，在信用货币成为主流之前，黄金一直都是货币的最佳主体。更直白点讲就是，非洲的金矿挖掘机的速度，永远不可能比得上央行的印钞机。

而当短中长期因素交汇在金价的走势上时，时代的三粒灰，就成了周大福身上的三座大山。

参考资料

[1] 周大福深圳工厂生产部门将转至顺德工厂，有员工不愿搬家，界面新闻

[2] 金价持续暴涨，周生生、周大福等黄金品牌感到越来越头疼，界面新闻

[3] 黄金再次背叛美元，但它从不错判时代，远川投资评论

[4]2024年全球黄金行业竞争格局分析 中国为全球最大黄金生产国和最大金饰消费国，前瞻经济学人