来源/砺石商业评论

撰文/李平

01

存货减值拖累业绩

“当前我国奶业正面临着2008年以来的最严峻挑战。”今年7月初，农业农村部原副部长于康震的一句话，拉响了中国乳制品行业的危机警报。

而前不久，蒙牛乳业发布的2024年上半年财务报告便是冷清的中国奶业，以及中国消费市场的一个缩影。2024年上半年，公司实现营收446.705亿元，同比下滑12.6%；实现净利润25.32亿元，同比下滑17.23%；每股基本盈利为0.623元，同比减少18.6%。

行业寒冬之下，作为乳业双寡头之一的蒙牛乳业也未能独善其身。对此，蒙牛总裁高飞在中报业绩交流会中坦陈：“上半年各个品类均表现不及预期，主要是之前长期增长比较好的品类当中，比如常温的白奶和国内冰淇淋的业务受到消费的疲软和需供矛盾、渠道变化等原因，公司保持合理的发货，因而销量有所下降。”

今年3月，蒙牛乳业原总裁卢敏放宣布卸任总裁职位，公司原高级副总裁、常温事业部负责人高飞成为公司新一任总裁，这也是蒙牛乳业自成立以来的第五任总裁。资料显示，高飞于1999年加入蒙牛，曾跟随创始人牛根生打天下，属于蒙牛从内部培养的高管。

不过，单从蒙牛的半年报业绩来看，高飞本次的中报成绩并不理想。事实上，除了营收、净利润双双下滑之外，蒙牛乳业上半年四大细分产品全线下滑。其中，乳业液态奶业务实现销售收入362.615亿元，同比下滑12.9%，营收占比为81.2%；冰淇淋业务收入为33.714亿元，同比下滑21.75%，收入占比为7.5%；奶粉业务销售收入16.353亿元，同比下滑13.6%，收入占比为3.7%；奶酪业务收入为21.143亿元，同比下滑6.28%，收入占比约为4.7%。

产能过剩成为蒙牛乳业业绩承压的一个主要原因。2023年，我国原料奶产量同比增加265万吨，增幅为6.7%，创历史新高。根据农业农村部最新数据，截至今年5月，国内原奶收购价格同比连跌27个月，为2010年以来持续时间最长的一次，原奶行业亏损面超过80%。

另一方面，自2021年以来，受国内消费低迷影响，我国居民人均奶类消费量已经连续两年下滑，进一步加剧了原奶供给过剩的压力。

受原奶价格下行影响，上半年蒙牛乳业喷粉减值大幅增加，并计提存货减值3.46亿元，而去年同期这一数据仅为0.23亿元，存货减值损失在总营收的比例达到0.77%。同时，受现代牧业和中国圣牧经营承压影响，蒙牛上半年实现联营公司损益-1.7亿元。

不难看出，原料粉减值和联营公司亏损成为蒙牛乳业上半年净利润下滑的重要原因。但较好的一点是，受原材料成本下降影响，蒙牛乳业上半年毛利率达到40.3%，同比提升1.9个百分点。另外，在集团提质增效的努力下，蒙牛乳业上半年费用总支出为148.65亿元，同比减少9.1%，其中销售及经销费用、行政费用支出同比均有所下滑，并带动公司经营利润率提升至7%，成为本次财报中难得的亮点。

不过，由于销售收入出现了超过两位数的下滑，蒙牛乳业上半年期间费用率整体处于攀升的态势，其中销售费用率、管理费用率分别同比提升1.18个百分点、0.07个百分点。最终，存货减值损失以及费用率攀升抵消了公司毛利率的提升，最终导致公司归母净利润率降至5.5%，同比下降0.4个百分点。

02

奶粉业务被拉开距离

2024年以来，在消费疲软、产能过剩等多重因素的影响下，我国原奶行业陷入大面积亏损，上市乳企经营业绩普遍不佳。半年报显示，伊利股份上半年营收同比下滑9.49%，扣非净利润同比下滑12.81%。其中，液态奶实现营收368.87亿元，同比下降13.05%，营收占比为61.57%；奶粉及奶制品实现销售收入145.09亿元，同比增长7.31%，营收占比为24.22%；冷饮产品收入73.22亿元，同比下降20.04%，营收占比为12.22%。

作为蒙牛的最大竞争对手，伊利股份上半年业绩同样出现了罕见的同比下滑，其液态奶业务、冷饮业务下滑幅度与蒙牛对应业务下滑幅度相当。但与蒙牛不同的是，上半年伊利股份奶粉业务实现逆势提升，这也进一步拉开了两者之间的距离。

铁打的潘刚，流水的蒙牛。自2005年以来，伊利股份的一号位一直是由潘刚担任，而蒙牛乳业则已经换了五任掌门人。但从2021年开始，蒙牛与老对手伊利之间业绩差距不断被拉大。此后，追赶伊利也就成为蒙牛历任总裁的首要任务。在公司第三任总裁孙伊萍的带领下，蒙牛乳业先后收购了雅士利国际和多美滋中国等奶粉资产。在此之前，蒙牛已经拥有定位于中低端婴幼儿配方奶粉市场的君乐宝。此后，奶粉业务逐渐成长为蒙牛乳业的第二成长曲线。

数据显示，2019年，蒙牛奶粉业务实现营收78.7亿元，收入占比达到10%。此外，蒙牛包括奶酪产品在内的其他产品实现销售收入7.21亿元。同一年，伊利股份奶粉及奶制品实现销售收入100.55亿元，二者差距约为15亿元。

不过，由于奶粉业务盈利能力不及预期，蒙牛于2019年下半年出售了君乐宝所有股权，同时又迅速收购了澳洲有机婴幼儿配方奶粉厂商——贝拉米。至此，蒙牛奶粉业务形成了以雅士利+贝拉米的组合。

事后来看，蒙牛乳业针对奶粉业务的这一调整并不成功。一方面，君乐宝品牌原本是蒙牛奶粉业务的重要支柱，被出售后发展更加迅速，蒙牛此举相当于变相培养了一个竞争对手。另一方面，尽管贝拉米的品牌形象更为高端，但其营收规模却在被收购后持续缩水。数据显示，2020-2022年，贝拉米实现营收分别为10.32亿元、5.15亿元、1.24亿元，根本无法弥补出售君乐宝所带来的亏空。

值得一提的是，蒙牛乳业选择出售君乐宝而后买入贝拉米的决策人正是公司前总裁卢敏放，后者曾是雅士利总裁。或许，正是出于对自己老本行的自信，卢敏放对蒙牛的奶粉业务采用了异常激进的调整，最终非但未能实现真正突破，反而陷入到更加被动的境地。

2021-2023年，蒙牛乳业奶粉业务实现营收分别为49.49亿元、38.62亿元、38.017亿元，连续三年同比下滑。期间，由于收购了妙可蓝多，蒙牛奶酪业务实现了一定程度的增长。2023年，蒙牛奶酪业务实现营收43.6亿元，同比增长230%。对比看，2023年全年，伊利股份奶粉及奶制品业务营收高达275.98亿元，已经数倍于蒙牛奶粉+奶酪业务的营收总和。

针对蒙牛奶粉业务上半年的表现，高飞本人在中期业绩发布会中表示，由于公司在雅士利私有化之后，对其产品和品牌进行了精简，所以在报表端的收入仍有下降，但是利润端已经实现了盈利。未来，蒙牛还将围绕瑞哺恩、贝拉米来布局海内外婴配粉市场，同时拓展银发经济和成人粉的蓝海市场。

从2024年上半年来看，伊利和蒙牛奶粉业务仍处于此消彼长的态势，差距进一步被拉大。但从高飞本人的上述表态来看，蒙牛乳业短期似乎并没有什么扭转乾坤的举措。或许，在新生儿数量下滑、行业竞争不断加剧的背景下，蒙牛乳业奶粉业务实现“扭亏为盈”已经是公司内部可以接受的一个结果。

03

“一体两翼”前景几何？

在公布中报业绩的同时，蒙牛乳业还宣布了一份股份购回计划，计划于未来12个月内根据市场情况进行最高达20亿港元的股份回购。受此消息刺激，蒙牛乳业股价于次日大涨9.65%。

但从拉长周期来看，蒙牛乳业股价自2021年以来已经连续四年下滑。数据显示，2021年1月，蒙牛乳业股价最高涨至52港元，总市值高达2000亿港元。截至最近一个交易日收盘，蒙牛乳业股价报收于12.44港元，总市值仅为490亿港元，相比历史高点缩水幅度 超过75%。2024年至今，蒙牛乳业股价年内跌幅仍然高达37%，总市值缩水仅300亿港元。

显然，在总体消费信心和消费意愿不及预期的背景下，原奶供给过剩的问题短期仍无法改变，蒙牛乳业下半年业绩表现仍不容乐观。股票回购政策虽然在短期内可以一定程度上抵消财报业绩下滑对二级市场的冲击，但绝非长久之计。

面对行业周期性下滑对公司业绩的冲击，高飞本人对外发布了名为“一体两翼”的经营战略。其中，“一体”指蒙牛的传统核心业务，包括液态奶、奶粉、冰品、奶酪等四大产品线，“两翼”则是指创新业务与国际化驱动。

在高飞看来，在过去很长一段时间内，国内乳制品都处于相对稳定的增长期，直到新冠疫情之后，行业出现了阶段性见顶的势头。本轮奶业困境除了外部因素的影响，更多与国内奶业品类多元化不足、需供均衡性矛盾和产业链韧性较小有关。因此，新增长破局的关键就在创新业务这一翼上。

在国际化业务方面，高飞特别提到了冰淇淋品牌艾雪在东南亚市场的成功案例，称艾雪已成为印尼排名第一、菲律宾即食冰淇淋排名第二的冰淇淋品牌，树立了中国冰淇淋品牌的出海标杆。

从雀巢、达能等海外公司的发展历程来看，围绕食品饮料领域的多元化发展以及全球化突破一直是欧洲牛奶企业走向全球乳业巨头的两大法宝，而这也是蒙牛和伊利们多年来的夙愿。

但从结果来看，蒙牛乳业的多元化发展并不理想，其液态奶业务营收占比始终维持在80%以上。对比看，伊利股份液态奶业务占比已经降至60%左右，蒙牛乳业的多元化进展明显不及伊利。

海外业务方面，2024年上半年，蒙牛乳业海外市场实现营收23.52亿元，收入占比约为5.26%，海外市场对公司总营收的贡献度还十分有限。

根据公开资料，作为蒙牛乳业前总裁的卢敏放曾在接受媒体采访时公开表示，中国乳业要赢在未来最重要的能力就是创新力，而引领品类创新、打造国际品牌，正是行业领头羊的责任，“希望蒙牛能成为中国的达能、中国的雀巢，如果这项事业需要30年才能做到的话，我希望我这10年能够干好，并且之后我的接班人继续干下去”。

不难看出，卢敏放所提及的“引领品类创新”和“打造国际品牌”，也就相当于高飞最新一体两翼战略中“两翼”（创新业务与国际化驱动）。显然，作为卢敏放的接班人，高飞所提出的一体两翼战略与其前任可谓是一脉相承。然而，无论从公司多元化成果还是全球化进展来看，蒙牛乳业想要成为中国的达能、中国的雀巢，都还有很长的一段路要走。