来源/投中网

作者/蒲凡

2016年1月12日，万达集团在北京召开了一场盛大的新闻发布会，宣布将以35亿美元收购美国电影业巨头传奇影业，一举创造中国文化产业在海外的最大并购纪录。

当然，这些都不是这场发布会的重点，因为本次交易还有一个隐含背景，那就是中国文化产业的前一个最大海外并购案，其实也是万达创造的——2012年5月21日，万达宣布与全球第二大院线集团美国AMC影院公司签署并购协议，购买该公司100%股权，整体交易规模为31亿美元。其中并购总交易价格为26亿美元，相较此前市场估值溢价超过70%。这一数字在当年创造了足够的震撼力，大量媒体围绕这次交易制作了专题网页，高呼“万达凶猛”“拿什么震惊世界”。

所以除了谈及万达影业与传奇影业如何整合，王健林在声明里谈到了很多“野心”上的事，例如“万达在中国电影已经具有了很大的话语权，但是这远远是不够的，电影市场是全球的，万达一定要在全球电影市场争夺话语权”。欧美业界的反应也大致相同，法新社的评论非常典型，说一家中国公司能够并购这样一家重量级的大型美国公司，这本身也是一个“传奇”。

不过，这个传奇故事在8年半后也最终迎来了结局：近日，传奇影业宣布，在首席执行官Josh Grode的主导下，他们已经通过自有现金完成了对万达剩余股权的收购，万达集团正式退出传奇影业，传奇影业也将迎来一个全新发展时代。

“蛇吞象”

实际上，当年万达收购AMC之所以能让人们倍感“凶猛”，除了并购标的显赫的行业地位、远高市场估值的大幅溢价之外，AMC当时不太理想的经营状况，也是影响人们观感的重要原因之一。

2012年万达收购AMC的时候，AMC的财务报表非常不理想，账面上总共出现了22.088亿美元未偿还债务，其中包括7.674亿美元的高级抵押贷款、5.884亿美元的优先票据、7.908亿美元现有次级债券等等。此外在有经营租赁项下，AMC还有未贴现租金约40亿美元（初始基本期限在15至20年间）。

更重要的是，AMC的经营状况并没有好转的迹象。在万达完成收购之前，AMC已经连续亏损三年，前一个财年的净亏损超过了1.2亿美元，被认为“新业务带来的增长远远慢于成本增长、观众下降的速度”。到2011年Q4季度，AMC的财报录得7300万美元的净亏损，再次出现了非常明显的扩大。

这个基本盘固然是万达获得收购机会的必要条件，但资产能不能盘活、那一套“万达模式”能不能在美国市场继续奏效、AMC的“美国经验”是否对中国市场有帮助，这些事儿大家心里可都没谱。更何况当时万达还是以一种“梭哈”的姿态完成并购的：

根据媒体披露，万达在本次并购里使用的资金全都是自有资金，并不寻求银行贷款的帮助。与此同时，万达本身的负债情况也不太理想。截至2011年底，万达集团总资产2030亿元，负债1825亿元，净利润约79亿元，资产负债率89.90%。

万达对传奇影业的并购也有相同的底色。在并购之前，传奇影业已经出现了连续两年的巨亏。根据监管文件显示，2014年传奇影业的营业收入为26.3亿美元，净利润-22.4亿美元，负债总额达90亿美元。到了2015年，传奇影业营业总收入虽然提升至30.2亿美元，但整体利润却下滑到了-36.3亿美元，负债总额则相应扩大到了93.5亿美元。

同样，传奇影业也没有什么“好转”的迹象。从票房表现来看，“工具箱失灵”才是2016年的关键词——那一年他们先后推出了两部大制作《魔兽世界》与《长城》，其中《魔兽世界》在中国拿到2.21亿美元票房的情况下，在北美市场仅仅收获了4730万美元，而后者虽然以1.66亿美元（超过10亿人民币）的成绩，同样跻身2016年中国最卖座的电影之一，但考虑到高达1.5亿美元的制作成本，显然很难称得上理想。

2017年1月，传奇影业创始人Thomas Tull的离职，就被广泛认为是“传奇影业近两年令人失望”的最直接表现。

甚至从商业形态上来看，传奇影业的情况比AMC复杂得多，因为传奇影业实际上是一个披着“影视公司”外衣的“私募股权基金管理人”。自2000年Thomas Tull创建公司以来，传奇影业主打就是“将风险资本和私募基金理念注入好莱坞”的路子，在十多年的发展历程中不断推出投资组合、吸引LP加入、做出优秀的业绩回报、吸引新的LP。

例如就在万达完成收购的两年前，也就是2014年，传奇影业才以10%的股权换来了软银高达2.5亿美元的投资，计划双方通过成立新的合资公司，共同开发主要面向印度、中国市场的影视作品、数字产品。值得一提的是，在媒体披露的交易细节中，软银和传奇影业的规划已经延续到了2018年，即软银有权在2018年之前对该公司进行另外两笔3.75亿美元的投资，进而将整个投资规模上升到10亿美元，达到拥有“优先收购权”的程度。

也就是说，万达对传奇影业的收购，远不仅仅是一场简单的“产业整合”，更要投入必要的精力，在资本层面与软银等资本方进行博弈。这难度堪比我和刘亦菲结婚——根本不是“你情我愿”就能解决的事儿。

“一位杰出的股东”

不过幸运地是，万达的表现是“超预期”的。这两笔收购案虽然都经历了曲折的道路，但也都磕磕绊绊地通向了光明的未来。

AMC在成为“万达系”之后的第一年重启了IPO计划，并顺利在2013年12月登陆纽交所。在新股发行之后的6个月时间里，股价一路从18.81美元上涨至22.39美元，最高点达到过26.68美元，巨大的估值增幅迅速弥合了当初看起来很不划算的“高溢价”。时任AMC首席执行官Gerry Lopez兴奋地表示：“我们从未期待本次IPO会成为全垒打，而现在它（股价）的表现是行业平均水平的两倍。”

一年之后，万达院线也开始了自己的IPO。根据招股书显示，2013年（也就是完成AMC收购的第一个自然年）的净利润从6220万美元增长至9660万美元，增幅达到了55%；公司的整体收入也从4.85亿美元增长到6.44亿美元，进入了一个全新的量级。万达集团也通过万达院线的成功IPO，收获了两年后并购传奇影业的主要工具——不过这是后话，这里先不多提。

2016年7月，子弹终于开始充实的AMC重新开始了扩张之路，他们以12亿美元的价格收购了欧洲最大的院线品牌Odeon&UCI。完成收购后，AMC成为了业务覆盖8个国家，影院数量超过620所、银幕超过7000块的行业超级巨头。

2020年AMC因为“众所周知”的原因出现了创纪录的巨亏，财报录得净亏损达到了46亿美元，但此时万达已经按部就班地走到了“退出”的最后阶段，持股已经从巅峰时期的80%降到了9.8%。AMC在财报电话会议上也明确：“AMC已经没有了明确的控股股东，像大部分上市公司一样受广泛的股东管理。”

最终在2021年5月，AMC与万达的合作走向了一个体面的结局：万达通过纽交所，将手中剩余的股份交易给公开买家，正式退出AMC的股东行列。据媒体报道，这最后一次套现的整体规模达到了4.26亿美元。时任AMC总裁Adam Aron通过官方声明致谢：“在他们的领导下，AMC成为全球最大的电影院运营商。”

传奇影业则让市场完美展现了“文化品牌”特有韧劲。虽然万达在整个传奇影业的道路上一波三折，又是停牌进行重大资产重组、又是以对赌形式对同万达影视上市、又是恰逢监管部门重新修改《上市公司重大资产重组管理办法》，但这年头，不拖后腿就是最大的善意——传奇影业虽然没有被领进门，但人家完全能修行在个人，始终能找到支持者。

2017年，传奇影业拿到了摩根大通7亿美元的信用额度和5.85亿美元的“现金投资”，使得公司进入了“资本充足，有足够的流动性继续制作计划中的电影和电视剧”的状态。2018年6月，他们又拿到了由摩根大通牵头，由顶级娱乐产业财团参与的共计10亿美元的优先担保循环信贷。

这些真金白银的支持，带来了传奇影业的“Great Again”。我们熟悉的《摩天营救》、《哥斯拉：怪兽之王》、《大侦探皮卡丘》以及星爵主演的《侏罗纪世界》等卖座大片，都是这一时期推出的产品。与此同时，他们也开始进军电视剧行业，与网飞等平台进行合作。

传奇影业也在2017年迎来了现在的掌门人Josh Grode。在加入传奇影业，Josh Grode一直是传媒行业的顶级咨询师，先后服务过漫威、环球影业、米拉麦克斯，也曾任职于美国银行、美国联信银行。在入职声明中，他明确过自己的职责：“推动金融机构对我们战略的认可，进而带来实际的支持。”

从现在来看，这个诺言已经很大程度进行了兑现，也没有让万达吃亏。2022年1月，美国私募股权投资巨头阿波罗宣布7.6亿美元投资传奇影业。其中特别提到，本次投资中的大部分资金将被用来购买万达所持有的股票。在此之后传奇影业又顺利参与制作了《金刚大战哥斯拉》系列与《沙丘系列》——这两个IP能带来多大收益，不多说了。

再到今天，传奇影业终于获得了用完全自有资金，对万达剩余股份进行回购的能力。虽然具体的交易规模暂未披露，但我们可以从Josh Grode的个人声明和传奇影业的官方声明猜个大概。

在个人声明里，Josh Grode说：“我们以对管理层和阿波罗都非常有利的估值收购了万达的股份……自2016年以来，万达一直是杰出且支持我们的股东，我对能够完成此次交易表示祝贺。”

在官方声明里，传奇影业强调：“交易完成后公司仍保留大量过剩流动资金，可以用于现有业务和计划中的扩张业务。”

“远去的出海潮”

当然，除了万达与传奇影业的分手，这里还有另一场告别。

2008年，6月25日，中联重科宣布协同弘毅投资、曼达林基金和高盛三家机构收购意大利CIFA.s.p.a公司 (下称“CIFA”) 100%股权达成《买卖协议》。这是弘毅的第一笔海外并购，但人们在后来复盘的时候，通常喜欢给这次事件加上另一个title，那就是“中国海外并购潮的开端”。

因此以CIFA并购成功为起点，海外并购市场悄然进入了一段蜜月期。买方有热情，监管层面也表现出明确的鼓励姿态。时任国家发改委财政金融司司长徐林表示，海外并购过于集中在国有企业，希望更多企业和个人、产业基金和私募股权基金等成为新的海外投资主体。此外在2008年，对并购的鼓励也在政策层得到落实，并且细化到了地方政府层面和具体的赛道，比如《钢铁产业调整和振兴规划》鼓励国内企业进行海外矿产资源收购，并在金融、管理、资金等方面提出支持措施。而3月16日商务部发布的《境外投资管理办法》将境外投资审批权进一步下放到地方政府。

不过对于当时还年轻的中国企业以及中国资本来说，学费是必然的，争议也是必然的。

反方最强有力的例证是，有数据显示到2008年，中国企业海外并购损失了2000亿元，是海外并购损失超过新增并购规模的一年。麦肯锡的统计数据则显示，过去20年里的全球大型企业兼并案，真正取得预期效果的比例不到50%，而中国有67%的海外收购不成功。并且还有相当数量的人认为，这次的收购是金融危机下的恐慌性选择，缺乏理性决策的支撑，更不是行业成熟的结果。

但最终大家形成的普遍共识是，短期内的学费是可以承受的，并购是必要的也有极具价值的。并购赛道也自2008年之后加速腾飞，诞生了如今我们所熟知的大量案例。其中标的主要集中在三种类型：1.受到金融危机或行业周期影响出现衰落的海外企业；2.可以帮助自身完成产业链升级的技术类企业；3.试着利用红利期开辟新的战场。

类型1的代表案例是鼎晖与双汇合作，收购史密斯菲尔德——这桩收购案也创造了当时中国企业有史以来规模最大的海外收购——类型2的代表是联想集团先后收购德国Medion与日本NEC、中国化工集团收购以色列农用化工企业马克特西姆·艾根工业公司60%股份、海尔收购日本三洋白电业务、弘毅联合中联重科收购CIFA。

而万达收购AMC与传奇影业，则是类型3的代表。

总之简单来说，如今现在我们大谈GP出海，但第一次喊出中国资本走出去，就发生在那段时间。而现在，似乎终于到了一个告别的时刻。

至于这段经历给我们留下了什么，那又是一篇长篇大论了，有机会我们细说。在这里我先简单地引用两句话，作为下次对话的线头吧。第一句是2011年黑石集团高级董事总经理John Studzinski在接受《21世纪经济报道》采访时的鼓励，他说：“中国企业目前要走出国门，必须与国际PE合作，构建网络、寻找技能”；另一句是2013年，各大媒体对“第六次全球并购浪潮”的讨论，《经济学人》感叹了这样一句话：“正如那些好莱坞明星一样，公司之间的婚姻也多数以眼泪收场”。