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撰文/冯嘉炜

图源/AI生成

一九八四，一个写满了隐喻与伏笔的年份，也是诸般历史的开端。

这一年，邓小平第一次“南方视察”，该年底中国个体工商户数量达到590万户，比上年增长126%，从业人数达到746万人，比上年增长133.4%。

同一年，33岁的王石在罗湖建设路1号创办深圳现代科教仪器展销中心，也就是万科的前身，在工商局统计数据里，非国有制企业平均年龄不到4年，他留下的事业已十倍于此。

2025年1月27日，除夕前最后一个工作日，万科公告称，收到董事会主席郁亮、总裁祝九胜、董秘朱旭的辞职报告，郁亮将继续担任董事和第一执行副总裁，祝九胜辞职后不再担任任何职务，朱旭仍在公司工作。

万科董事会选举辛杰为新任董事会主席，他同时也是大股东深铁集团的董事长，另聘任李锋为执行副总裁，其曾任天健地产总经理。

四十年过去，万科还是万科，也将不再是万科。

货架上的万科

与人事变动一同公布的还有2024年业绩预告，预计2024年归属于上市公司股东的净亏损约450亿元，上年同期实现盈利121.63亿元，同比下降470%。

亏损主要原因是房地产开发项目结算规模和毛利率显著下降、新增计提信用减值和存货跌价准备、部分非主业财务投资亏损以及大宗资产交易价格低于账面值。

其中，大宗交易是万科化债计划的一部分，本意或是抢救手段，却在一定程度上提前撕裂了伤口。

2024年前三季度，万科实现大宗交易签约金额 232.6 亿元，涵盖办公、商业、酒店、公寓等41个项目，包括上海七宝商场、南翔印象城、松江印象城、深超总地块等。

进入2025年，先是有市场传言称，华润置地将接手万物云与普洛斯股权，交易金额200亿元以上，华润置地方面回应称消息不属实，不久后，再度传出消息称万科或向新加坡GIC洽售万纬物流控股权。

交易过程当中，万科抛出了不少“带伤的筹码”。

2024年前三季度，万科投资活动产生的现金流量净额56.32亿元，较上年同期-22.13亿元增长354.45%，与此同时，非流动资产处置损失25.38亿元，同比减少3792.81%；出售、处理部门或投资单位收益1.23亿元，其中第三季度出售、处理部门或投资单位损失9.9亿元。

古往今来，当铺的柜台总要高人一等，出典人看不清朝奉脸色，只能听到一句“虫蛀鼠咬，光板无毛”，收下一纸当票。对于现金流紧张的房企而言，出售/抵押项目的对价、账面价值和实际成本之间也会存在参差。

除了直接出售外，万科还进行了大量抵押担保以及资产盘活。

就在1月份，万科控股子公司武汉誉天兴业置地、云南万科各有一笔非标债务获得展期，均涉及通过债权投资计划形式向新华资管融资，并在最新进展当中追加了抵押物。

除了新华资管以外，大家保险、泰康保险等险资也是万科的“债主”，有市场消息称万科已经与另一家险资谈判，方案为“展期+增量资金+新增抵押物”，但各方围绕抵押物的资产质量尚存不同看法。

同在1月份，万科控股子公司深圳泊澜租赁向浦东银行股份深圳分行申请银行贷款并完成提款，贷款金额10.8亿元，期限长达30年。另一家控股子公司深圳泊帆租赁以其持有深圳泊澜租赁100%股权为前述贷款提供质押担保。

和其他以现成持有型物业作为抵押的项目公司不同，深圳泊澜截至2024年11 月30日净资产仅有2.88万元，2024年1月-11月营收为零，主营业务为住房租赁，其下属子公司均显示已注销，是一家干净的壳公司。

有业内人士推测，深圳泊澜本质上是一个穿针引线的中介，浦发借出10亿元，或许相当于通过这家公司买下万科深圳部分存量住房三十年的使用权，后续大概率售后返租，再由泊寓进行管理，以未来三十年的租金回报覆盖利息。和单纯的抵押相比，这更接近于资产盘活。

自2023年以来，万科开发业务盘活产能超470亿元，其中长租业务打通“由售改租”模式，盘活内外部存量房源超8000间，完成万科旗下超5500间房源的盘活。

2024年1-9月万科合并报表新增融资与再融资774亿元，新增融资综合成本3.58%，经营性物业贷合计落地262亿元，其中表内新增187亿元；最近一次抵押担保发生后，对外担保总额为1223.49亿元，占2023年归属于上市公司股东净资产的比重为48.79%。

1月27日下午，深圳市住建局负责人表示，国家有关部委正积极实施利用政府专项债收储闲置土地和收购存量商品房用作保障性住房政策。接下来，深圳市住建部门将大力协调有关方面妥善处置万科部分闲置存量土地，帮助万科盘活资产、回笼资金。

广东省住建厅表示，将继续指导各城市政府加大协调力度，推动企业更多房地产项目进入“白名单”，持续用力推动房地产市场止跌回稳。

此外，当天万科还宣布与深铁签署协议，涉及红树湾物业开发项目49%投资收益权及其他附属权益的未来收益权转让事宜，转让价格为12.92亿元。

下一阶段，万科的资产处置仍会以新的方式继续。

消失的利润

资产处置损益只是利润缺口的一部分。

2024年前三季度，万科营收2198.95亿元，同比下降24.25%；归母净亏损179.43亿元，同比减少231.73%。

其中，房地产开发业务结算面积为1,384.2万平方米，贡献营业收入1,732.3亿元；房地产开发业务的税前毛利率为8.3%，扣除税金及附加后的毛利率为2.7%，集团整体税前毛利率为9.5%，税后毛利率为4.9%。 

万科2024年前三季度经营活动产生的现金流量净额-48.48亿元，同比减少2159.99%。到2023年为止，万科经营性现金流保持连续15年为正，这一纪录恐怕难以为继。

管理层在2024半年度业绩会表示，一方面，上半年结算的项目约有146个在过去三年都出现价格下降的情况，对权益净利润造成较大影响。另一方面，公司为了加快一批资源去化，在价格上采取积极主动的策略，叠加之前获取的项目地价较高、产品定位不适应需求变化、销售期遇到市场下行等因素，整体利润率受到较大影响。

值得注意的是，受结算规模和项目毛利率下降影响，2024年三季度万科和少数股东（即合作方）在项目层面利润都出现了大幅下滑，但归母净利润为负的情况下，少数股东损益仍然为15.45亿元，同比减少79.14%。

关于此类差异，万科早在半年度业绩会上作出解释：在每个合作项目中，上市公司与合作方同股同权，利润回报水平的变动幅度保持一致，而上市公司在扣除上市公司层面费用后，还应考虑投资损益及资产交易损益等变动。

2024年业绩预告提及的资产减值和信用减值两项亏损原因，前者更多是基于行业外部变化，而后者关联到更多内部视角。

2024年前三季度，万科资产减值损失20.11亿元，报告解释为计提减值准备的影响；前三季度万科信用减值损失54.63亿元，比上半年增加了33.6亿元，而2023年全年信用减值损失只有3.8亿元，区别显著。

季报并未披露信用减值损失具体情况，从更为详实的半年报来看，上半年万科信用减值损失20.97亿元，除了应收账款损失9408万元，其余均来自“其他应收款”。

“其他应收款”是财务处理中相对复杂的科目，素有“会计一抓瞎，全部记其他”一说，甚至被戏称为财报“垃圾桶”。

截至2024年三季度末，万科其他应收款2573,07亿元，比年初还增加了接近1个百分点，这笔资产收回的效率以及损耗程度不容忽视。

2024年7月19日，有投资者在互动平台向万科提问称，较好情况下其他应收款应接近其他应付款，公司其他应收款和其他应付款差异巨大，是否有能力进行提前收回，用于消除刚性债务，以减少财务费用。

对此万科回应称，公司其他应收款主要包括土地保证金、合作方经营往来款及应收联合营公司款项。公司根据项目公司的经营情况逐步回收资金。

具体来看，在万科2024年上半年2624.76亿元的其他应收款中，分别包括土地及其他保证金219.13亿元、合作方经营往来款1850.91亿元、应收联营 / 合营企业款808.23亿元、应收利息5359万元、应收股利2.58亿元及其他26.29亿元，坏账准备42.92亿元。

暂且抛开与政府相关的土地保证金，据万科2024 年半年度非经营性资金占用及其他关联资金往来情况汇总表显示，2024年半年度期末往来资金余额808.23亿元（应收关联方款项，包括万科与合作方合作过程中，由万科为合作方借款垫资产生的应收款），比年初减少644.94亿元，对关联方的合并抵消后利息收入为4.59亿元。

可以看到，信用减值损失大部分来自其他应收款，而其他应收款大部分属于合作方经营往来款。

过去五年，万科的其他应收款科目一直维持在2500亿元以上，并未受到过多关注，而且“非经营性资金占用”表格亦无异样，但三季度近乎“爆仓”的信用减值损失，至少不是一个安全信号。

“关键先生”

要谈到万科与合作方的往来交易，除了财务报表的数字外，还有一家绕不开的公司，那就是深圳市鹏鼎创盈金融信息服务股份有限公司，或者它的全资子公司鹏金所。

企查查显示，鹏鼎创盈第一大股东为深圳万科财务顾问公司，持股超20%。

2024年7月1日，鹏鼎创盈发表声明称，因市场波动影响，该公司提供的多期股权收益权投资产品所投项目未能如期回款，导致部分产品兑付延期。

鹏金所并没有列出具体延期兑付产品，从市场上流传的一份清单来看，包括“北相股权收益权产品”、“宏成股权收益权产品”、“新创股权收益权产品”以及“德佳股权收益权产品”等，均出现了兑付困难，发行人包括深圳市汇成浩涛实业有限公司和深圳瑞锦熙科技有限公司，并由鹏鼎创盈提供流动性支持。

需要明确，鹏金所产品并不是所有底层资产都涉及万科，例如汇成浩涛全资子公司佛山市优润达房产，向佛山顺德区新大福房产借出款项3500万元，年利率10%，作为借款担保措施，新大福房产股东把新大福所有股权质押给了优润达。

据（2022）粤0605民初13432号合同纠纷案文件，双方签订了《佛山市顺德区龙涌口项目合作框架协议》，对龙涌口项目进行合作。但截至2021年9月新大福未推动项目，所以优润达要求退出并收回借款。

但总体来看，鹏金所产品募资人有大量投资流向万科旗下项目，例如汇成浩涛另一家全资子公司深圳市创欣佳贸易有限公司出资1035万元，持有惠州市龙河明珠房地产开发有限公司20%股权，龙河明珠主要开发项目为万悦花园，后者大股东为惠州万科。

另外，徐州万佑置业有限公司（万科翠湾中城的开发商）、宁波万佳置业有限公司（万科东潮之滨的开发商）、广州万创房地产开发有限公司（黄埔洋城岗村旧改开发商）等多个万科项目公司均有汇成浩涛的股权穿透。

值得一提的是，汇成浩涛此前两位各自持股50%的自然人股东张利灵和罗鸣均在万科旗下企业担任董事。

不久前的1月8日，张利灵和罗鸣退出持股，目前汇成浩涛由深圳博商顺泰实业有限公司全资持股。

深圳博商顺泰实业仍是两位自然人股东各自持股50%，分别为何卓、王炜。其中，何卓曾经是梅沙资本（已注销）的大股东及法人，梅沙资本和万科早年间的合伙人计划息息相关，王炜则是鹏鼎创盈，以及万科供应链平台珠海采筑等多家公司的董事。

企查查显示，汇成浩涛对外投资51家企业，间接投资495家，而鹏金所的募资企业不止有汇成浩涛。

鹏金所曾经的掌门为祝九胜，祝九胜重回万科总部担任总裁后，鹏金所总经理的位置一度由他在深圳建行的旧部、中南财经政法大学的同门师弟林明松担任。

2025年1月16日，有媒体报道称祝九胜被公安机关带走调查，当天深夜祝九胜发布朋友圈后，相关媒体于次日清晨撤稿。

从“盈安合伙”到鹏金所，万科管理层和企业之间、项目与合作方之间盘根错节，而随着债务高墙向每一个人迫近，这些关系会受到格外关注。

一位多年前出走的万科“旧将”曾向观点新媒体透露，远在“宝万之争”时，万科的职业合伙人们为了抵御姚振华，借了大量表外负债，因此后来需要腾挪表外资产清偿。他相信自己所熟悉的万科人并不是出于私利，可世事无常。

截至2024年9月30日，万科有息负债合计3,276.1亿元，其中一年以上有息负债占比为64.4%；净负债率为 66.2%，剔除预收款的资产负债率为65.4%，较年初下降0.1个百分点；短期债务从截至2023年底的620亿元升至1168亿元，在手现金797.45亿元，现金短债比为0.66，无法覆盖短期债务。

公开市场方面，2025年万科境内外累计到期债券共9只，总规模约215.9亿元，其中一季度就会迎来偿债小高峰，共计98.9亿元4笔境内公开债面临兑付。

万科发布业绩预告和人事变动当晚，王石在朋友圈转发新闻并评论“国家队出手相助！”

关于万科的未来，有业内人士认为，“以市场化价值为生的企业对精英团队具有巨大的依赖性，这和仰仗资源优势为生的企业相差甚大，制度设计上也有天壤之别”，也有观点认为，“民企领导层要面对的主要是市场和经营的课题，把握好发展速度和负债率情况下，尚有较多的主动权，国企领导层既要面对市场和经营问题，还要面对体制约束。”

某种共识是，房地产行业一个时代过去了，旧的光荣已逝去，但新的旗帜理应飘扬。

“再见”万科。