出品/消费最前线 

作者/古月

2021年10月14日，主营母婴童商品的孩子王，在A股创业板上市，上市当天，股价大涨超过300%，风光无限。但风光之下其实内有危机，孩子王原本计划首发募资24.49亿，但实际上才募资6.28亿，比计划募资金额少了18亿以上。

缺钱，可能才是孩子王“财大气粗”背后真实的底色。前几日，孩子王发布了关于现金继续收购乐友国际商业集团有限公司35%股权的进展公告。早在2023年，孩子王就以10.4亿元收购了乐友国际65%股权，如果这次成功完成对剩下股份的收购，乐友国际则被孩子王完全把持。只是，我们看到，孩子王并非完全使用自己的资金，而是向银行申请了一笔并购贷款。

乐友国际的总部位于北京，是北方母婴童连锁龙头之一，门店分布在北京、天津、陕西、河北等地，对于扎根于南方的孩子王而言，并购乐友国际可以使其完成在全国范围的更大布局。然而，这场并购并不如想象的那般乐观。

01

“地产式”的高负债

从战略布局上看，乐友国际是一个绝佳的并购目标，但孩子王为了将其收入囊中，花费的代价颇大。

回顾上一次收购乐友国际65%的股权时，评估基准日乐友国际公司股东全部权益价值为160600万元，较评估基准日账面值48974.08万元，增值111625.92万元，增值率高达227.93%。而此次收购余下股权，评估基准日为2024年6月30日，根据评估，乐友国际股东全部权益的评估价值为16.35亿元，增值率为212.82%。

乐友国际值不值这个钱，目前无法下定论，可以确定的是前后加起来16亿的并购资金给孩子王带来了不小的资金压力，因为其本身就长期陷于高负债的困境。

根据上市招股书显示，虽然近年来孩子王营业收入有所增长，不过，其资产负债率未出现明显回落。报告期内，2017—2019年，其资产负债率分别为63.20%、60.52%、60.87%，相较行业均值53.54%、53.66%和58.31%都偏高。而根据去年孩子王三季报数据，公司资产负债率达到63.77%。

我们可以与爱婴室做下对比。从2018年—2020年，爱婴室的负债率连续三年低于40%，近两年有所增长，一度到达62.67%，但2024年中报显示，负债率降低，至55.36%。

孩子王的应收账款也逐年增加，存货积压金额同样呈上升趋势。2018—2020年，孩子王的应收款分别为4611.45万元、5240万元、6072.9万元，占比分别为1.23％、1.34％、1.59％。同期内，其存货账面价值分别为77925.35万元、99434.15万元、94109.55万元。

如此高的负债，归因于其大手笔的花钱。除了乐友国际，去年5月，孩子王发布公告显示，公司拟购买关联方南京星仁力房地产开发有限公司（简称星仁力）持有的五星广场T1、T2办公楼部分楼层房地产，交易价格为4.9亿元。星仁力的控股股东正是五星控股集团有限公司，后者董事长是汪建国，也就是孩子王的创始人。

不止高价买楼，孩子王还看中了美妆赛道。前段时间，孩子王以1.62亿元人民币现金收购幸研生物60%的股权，实现对其控股。

而看孩子王的业绩表现，2021年至2023年，孩子王净利润分别为2.02亿元、1.22亿元和1.05亿元，同比分别下降48.44%、39.44%和13.92%，连续三年下滑，合计才4.29亿元。也就是说，光买楼，就要花光孩子王三年的利润，这也难怪并购乐友国际剩下的股份需要向银行借贷了。

02

“小店”难解“大店”之苦

孩子王与其他线下母婴连锁品牌的一大明显区别，就是其长期对“大”的追求。以孩子王第一家开在南京万达广场的门店为例，其面积达到了惊人的8000平方米，如同一个巨大的“母婴商业综合体”。连王健林都曾问汪建国，为什么母婴店搞成这么大的面积。

面积“大”自然意味着高昂的成本投入，而这是拖累孩子王盈利能力的一个主要原因。如今这种情况随着乐友国际的并购正在改变，因为乐友国际的门店偏中小型，平均单店面积约200-300平方米，直营和加盟并举的模式又使其门店扩张更快，这将会弥补公司单纯依靠大店运营带来的弊端。

据公开数据，2024年上半年，孩子王共新增门店45家，关闭门店35家，期末门店1035家（孩子王504家，乐友直营和托管加盟店共531家）。

孩子王的业绩预期也得以大幅提升，只是，乐友国际的加入固然为孩子王带来了新的增长，使其有希望从持续下滑的业绩困境中走出，可是孩子王最大的问题还是在高成本、低效率的“大店”上。“大店”+“小店”的运营模式能否让“孩子王”这一主品牌的业务得到改善？

从孩子王近年来的财报可以发现，孩子王在业务上增长缓慢的症结，在于尽管它打造了一个涵盖母婴商品、儿童游乐场、游泳馆、书房等多样化产品及服务的母婴生态，可营收上仍依赖单一业务，就是卖奶粉。

根据2022年财报，孩子王母婴商品销售、母婴服务、供应商服务、广告业务、平台服务、其他六大板块，占总营收比分别为87.04%、2.95%、7.10%、0.87%、1.25%、0.79%。可见，母婴商品销售是主要营收入来源，而母婴店销售中，奶粉销售又是其中最主要的，2022年占主营业务收入的 53.43%。

如果把时间线拉长，可明显看到孩子王一直维持这种营收结构，在2022年以前，母婴商品销售的占比基本在90%以上。

孩子王的营收结构，直观地透露了其在母婴服务上的失利，这一公司寄予厚望的、高毛利的业务甚至还不如供应商服务赚的钱多。而且即使单看母婴商品销售，奶粉占比较高无可厚非，可关键是孩子王缺少成功的自有品牌，这使得母婴商品销售的利润不高。

根据孩子王发布的2024年上半年报告，自有品牌的收入只有2.93亿元。

所以，无论是从自有品牌还是母婴服务上，乐友国际似乎都没法给予孩子王太多的帮助。当然，经营效率更高、盈利健康的乐友国际确实扭转了孩子王日益下行的业绩，往更乐观的角度想，如果乐友国际经营状况越来越好，无异于为孩子王继续深耕“大店”多元化生态提供更牢固的资金支持。

不过目前来看，经过一番换血的乐友国际，净利润出现了下滑。乐友国际被并购前的2022年净利润为9822.77万元，而并购完成后的2023年报中净利润仅为8296.35万元。

03

下沉市场不是“万金油”

近两年，孩子王减缓了新开直营大店的节奏，转而推进加盟业务，尤其是收购乐友国际，可以实现中小型门店的迅速扩张。这一切都瞄准了下沉市场，下沉市场也正是孩子王给自己找寻的新增长点。

然而在下沉市场，传统母婴门店本来就在经历一场凛冽的“寒冬”。

从2020年起，越来越多的业内人感受到生意难做，客流量减少，消费者进店却不消费，几个月内没有新客，不得不选择“早关店、早止损”。河南某县一位母婴店老板表示，疫情后县城里消费者的自主性明显变强了，自己想法比较多，而且现在小地方母婴店的数量也不少，“竞争太激烈了”。

山东一家母婴店老板则称，“想利用微信或者直播维持客户黏性，结果抖音点击寥寥无几，拉个群吧，也活跃不起来，发30个红包一天都领不完。”

这正是近几年来整个线下母婴行业生存状况的缩影。CBME洞察数据显示，2019年，我国线下母婴门店数量约为25万家，而2020年至2023年的4年间，母婴门店的关店比例达到了40%左右，现阶段的总数量在17万-18万家左右。

作为头部连锁品牌的孩子王及乐友国际，其实很可能成为这场行业大清洗的“受益者”，因为行业首先淘汰的是个体户及一些中小型线下门店，这将让原本过度分散的市场趋向集中，优势转移到连锁化的、影响力更大的头部品牌上。但是有一点需要理清，就是线下母婴行业从分散走向集中的过程是缓慢的，而人口出生率低下带来的冲击却越来越大，前者恐怕短期内抵消不了后者给孩子王等连锁品牌带来的影响。

换句话说，长远的利好难解当下的困境。

根据公开数据，2022年，我国出生人口956万人，出生人口中二孩占比为38.9%，三孩及以上占比为15.0%。当前，全面放开二孩政策的红利已然消失，三孩开放基本不可能再掀起生育高峰，而原本被寄予厚望的低线城市、县城及农村家庭，生育三胎的意愿也直线下滑。

据报道，温州辖下永嘉县在三孩政策出台前，曾对本县生育管理的20周岁至44周岁已生育二孩的100对已婚有偶育龄妇女开展生育意愿抽样调查工作。调查显示，100对调查对象中仅有5对夫妇明确意愿生育三孩，剩下95对夫妇明确不再生育三孩。县城多子家庭的减少，已经支撑不起母婴赛道上线下门店的扩张，即使是孩子王这样的头部品牌。

在这点上，爱婴室已然选择“割肉”。2021年第四季度，因为收购贝贝熊，爱婴室的线下门店数从此前300家左右，跃升至500多家。但此后，2022年爱婴室门店净减少55家，2023年净减少2家，2024年前三季度，继续减少门店6家。

对孩子王来讲，“一县一店”或许不是梦，可难的是经营好。并购乐友国际也是如此，它能否继续维持增长、提升效率，取决于孩子王的运营。