出品/节点财经

撰文/四海

要说谁是中国美妆第一股，很多人可能会以为是珀莱雅，其实不然，上市不到三年的巨子生物早在2024年4月，市值就达到了420亿港元，超过了珀莱雅（约388亿元）问鼎中国美妆第一股。

截至2025年5月12日，一年时间里，巨子生物市值比去年同期翻了一倍，攀升至835.84亿港元，相当于两个珀莱雅（385.35亿元）。

翻看财报，巨子生物2024年营收仅为55.39亿元，相当于珀莱雅（107.8亿元）的一半。但从大环境来看，巨子生物的成绩实属不俗。根据国家统计局数据，2024年，国内化妆品零售总额下降了1.1%，同样主打功效护肤的贝泰妮增速只有3.9%，敷尔佳只有4.3%，巨子生物同比增速更是达到57.17%，为5年来新高。

不过，长期可成长性也是资本市场看中的要素，在漂亮的财务数据背后，巨子生物同时也存在过度依赖单一品牌，第二增长曲线难寻，靠营销拉动收入增长的问题。

从微商到中国美妆第一股

《节点财经》认为，巨子生物的崛起离不开两个风口的助推，一个是重组胶原蛋白赛道的风口，另一个是直播电商的流量风口。

巨子生物成立于2000年，这一年，西北大学教授范代娣带领团队顺利攻克重组类人胶原蛋白技术，与丈夫严建亚建立了巨子生物。手握发明专利，2009年，巨子生物推出旗下第一款美妆产品可丽金，2011年又推出可复美。

彼时，互联网并不发达，巨子生物早期主要面向B端，销售渠道是微商+医院。

2011年，可复美获得了二类医疗器械注册证，拿到了入驻医院渠道的入场券。截至2024年年末，巨子生物旗下产品依然与约1700家公立医院、3000家私立医院和诊所合作。

此外，借助微商渠道分销也是巨子生物的重要收入来源。

早在2015年，严建亚创立了移动社交平台创客云商来销售旗下产品，用户需要缴纳12000元就能成为分销商，享受3.5折的拿货价。这种类似于微商的销售模式曾占据了巨子生物营收的半壁江山。2019年，来自西安创客村的收入在其总营收中占比高达52.2%，直到2024年才降到3%。

随着市场环境变化与行业风口显现，巨子生物开始谋求从B端到C端的战略转型。

2019年以来，重组胶原蛋白市场迎来高速发展。据弗若斯特沙利文数据预计，2019-2023年，基于重组胶原蛋白功效性护肤品的零售端市场从19.5亿元增长至115.4亿元，复合增长率为55.9%，预计到2027年将增长至664.6亿元，2024-2027年复合增长将达到54.9%。

为了打开在C端的声量，巨子生物通过绑定薇娅、李佳琪、贾乃亮、毛毛姐等头部主播，借助直播带货树立品牌形象。彼时，李佳琦、薇娅风头正盛，头部主播站台效果颇为显著。比如，在2021年双十一预售阶段，可复美更以超过5000万元的销售额闯入薇娅直播间的销售额Top5榜单。招股书显示，董海峰、薇娅名下的Qianyi Holdings Limited持有巨子生物全球发售前0.86%、全球发售后0.84%的股权。有了利益的绑定，薇娅多次站台也不难理解。

赛道红利与直播带货助推下，巨子生物增速凶猛。

根据财报，2020年到2024年，巨子生物营收增速分别达到了24.44%、30.41%、52.30%、49.05%、57.17%。2024年DTC店铺线上直销营收达到35.87亿元，占报告期内总收入的64.8%，成为推动营收增长主渠道，从批发转为零售，巨子生物实现了微商货到品牌的转变。

品牌是产品溢价的筹码，凭借医院+头部主播的背书，巨子生物旗下爆款产品可复美胶原蛋白敷料贴，单价188元/盒，一盒五贴，一片面膜卖近40块，毛利超80%堪比茅台。

卖力砸营销的背后是日益攀升的销售费用，一定程度上也侵蚀了净利润空间。

根据财报及招股书，巨子生物销售费用率从2019年9.80%上升到2024年的34.25%。2024年销售及营销开支从11.64亿元上升到20.08亿元。尽管收入同比增加57.17%，但是销售费用率更是同比增长72.36%，远超营收增幅。销售费用率增速过高难免蚕食利润，其净利率从2019年的60.1%下滑至2024年37.22%。

研发费用远低同行，第二曲线难寻

除了销售费用的持续攀升，巨子生物的另一个问题是研发费用过低。

翻看财报，其研发开支常年不足2%。以2024年为例，巨子生物研发支出达到1.07亿元，同比增长42.1%，可研发支出仅占收入比例1.9%。相比较，欧莱雅资生堂常年在3%左右，同主打功效护肤的锦波生物、华熙生物分别超过10%、6%。

创新是企业增长的根本，研发费用长期呈现颓势，巨子生物手里只有可复美一个王牌。

2016年以来，巨子生物陆续推出了可痕、可复平试图搭建产品矩阵，可是销售规模能打的只有可复美。2019年，可复美占营收比例30.3%，可丽金占50.3%，到了2024年可复美占营收比例上升到了82%，可丽金与其他品牌只占17.7%。相比较欧莱雅、雅诗兰黛组建了品牌矩阵，且很多品牌还有几款爆品，巨子生物的品牌、产品矩阵十分单薄。

不过，好在巨子生物所处的重组胶原蛋白赛道依然处在浪潮之巅，护肤+医美两条腿走路也就成为巨子生物尝试的方向。

医美注射类赛道前景可观，以目前主打胶原蛋白注射的锦波生物为例，市值就已经突破360亿，旗下王牌产品薇旖美，在2024年营收12.54亿元，同比增长84.37%，毛利率95.03%。与此同时，锦波生物还为欧莱雅旗下产品提供原材料、代工生产。

不过，对巨子生物来说，想要实现护肤品到医美注射类产品的突破并不简单。虽然都主打重组胶原蛋白，但三类医疗器械市场控制管理最为严格，与巨子生物主打的二类医疗器械的工艺有很大不同之处。

早在2021年递交招股书时，巨子生物就表明有四款正在研发中的重组胶原蛋白三类医疗器械，还预计部分产品将在2024年取得第三类医疗器械注册证。但从公开消息来看，在2024年12月，巨子生物注射用重组胶原蛋白填充剂，只获得了医疗器械优先审批的权限，尚未得到经营许可。《节点财经》推测，巨子生物很有可能相关产品市场审批并不顺利。

靠着赛道风口，巨子生物成为美妆第一股，但能有实力将商业故事继续延续考验的是其创新能力，巨子生物仍需努力。