巴奴冲刺港股，餐饮投资逻辑变了
出品/伯虎财经
作者/林恩
今年以来，餐饮行业再掀港股上市潮，小菜园、绿茶餐厅、蜜雪冰城等品牌纷纷在港上市。
近期，曾建议“月薪5000不建议吃”的巴奴毛肚火锅，也正式向港交所递交上市申请。
窄门集团、番茄资本创始人、董事长卿永接受媒体采访时提到，这一波上市潮是之前餐饮投资热的结果。
“2021年是餐饮投资最疯狂的阶段，2022年开始高位回落。2018年-2021年投资的项目，大概率都到了投资基金要退出的时间节点。完成规范化运营、保持增长、利润良好的公司，加上IPO承诺的时间窗口刚好临近，企业自然会选择上市�！�
人均消费140元，赚钱能力不如海底捞
2001年，杜中兵进入餐饮行业，在河南安阳开出第一家火锅店。到2012年，火锅店正式改名“巴奴毛肚火锅”。通过毛肚这一头牌产品，奠定下品牌的差异化定位。
招股书强调，巴奴以“毛肚+菌汤”为招牌产品，其与传统火锅的差异在于“食材选用、健康标准及整体用餐体验”。
2022年-2024年及2025年一季度，“一王一后十二大护法”（包括毛肚、野山菌汤和十二大护法）的销售额分别占同期总销售额的49.8%、48%、47.9%及49.6%。
招股书援引弗若斯特沙利文资料称，按收入计算，巴奴是中国最大的品质火锅品牌，2024年的市占率达到3.1%。
“品质火锅”的定位，在巴奴的客单价上也可以窥见一二。
据弗若斯特沙利文定义，品质火锅这一细分市场的核心特征是客单价120元以上。
2022年-2024年，巴奴的客单价分别为147元、150元、142元。2025年一季度，其客单价有所下降，但也达到了138元。
“品质火锅”让巴奴成功实现差异化定位，与行业老大哥“海底捞”错位竞争，但同时总免不了被比较。招股书披露后，“人均消费高，赚钱能力不如海底捞”的评价紧随巴奴。
2022年-2024年巴奴经调整净利润率分别为2.9%、6.8%、8.5%，同期海底捞的净利润率分别是4.42%、10.84%和10.99%。
经营体量上，巴奴也远不如海底捞。2024年海底捞的营收427.55亿，是巴奴的18倍。
这在巴奴招股书上同样有体现。招股书中呈现了2024年中国火锅市场主要参与者的收入排名及市场份额，其中“品牌A”海底捞2024年市场份额为6.7%，而巴奴仅有0.4%，二者体量相差甚远。
好在，巴奴不言要追赶海底捞，只是一味做品质火锅。
定位品质火锅，巴奴有什么优势？
“品质火锅”的定位下，巴奴的优势是什么？
招股书中表示，毛肚和野山菌汤是过去20多年中顾客持续选择巴奴的理由，它们是巴奴最具代表性和辨识度的招牌产品。
而招牌产品背后，巴奴的底气源自其由一体化数字系统支撑的供应链平台。
巴奴在招股书中提到，其建立了标准化、自动化的中央厨房体系，是中国连锁火锅行业前五中唯一一家实现全部门店菜品均由中央厨房集中供应的公司。
目前，巴奴共有5家中央厨房，分别位于华北、华南、华东、华中及西南，能够满足业务快速扩张带来的庞大需求。同时，每家中央厨房的覆盖半径可达600公里，实现24小时新鲜配送至门店。
与此同时，巴奴以一线市场或省会城市为根据地，借助在该区域的品牌势能，向周边城市拓展。
例如，以河南为例，巴奴以郑州为根据地市场，进入省内其他城市，未来计划继续加深在这些城市的渗透，积累下沉市场运营经验，并逐步将相关经验复用于其他有潜力的下沉市场。
实际上，虽以“品质火锅”自称，但巴奴已经在加速下沉市场的布局。截至2025年6月，巴奴145家直营店中，二线及以下城市门店达114家，占比 78.6%。
2025年第一季度，巴奴二线及以下城市门店经营利润率达24.5%，显著高于一线城市的20.7%。
一个值得玩味的小插曲是，今年2月，杜中兵在一场直播中的言论引发争议。“火锅不是服务底层人民”“月薪5000就不要吃火锅，吃些麻辣烫就好了”等言论，迅速引发网友关注和争论。
这一争议背后，也反映出品质火锅定位与下沉市场发展之间可能存在的矛盾。
从招股书目前给出的数据来看，巴奴未来的发展仍然令人期待，不管是门店的扩张还是消费者人数，都在保持稳步增长。
招股书显示，巴奴的直营门店网络已覆盖39个城市，门店数量达到145家，较2021年末增长74.7%。巴奴认为，这印证了自身在品质消费赛道的持续扩张能力。
持续增长的消费者人数，或可以进一步印证这一点。2022年至2024年及2025年一季度，巴奴的消费者人数分别为980万人、1430万人、1680万人及540万人。
赴港上市，对于巴奴意味着什么？
一级市场投资人对餐饮的估值逻辑正在发生变化。卿永坦言，“估值逻辑和5年前变化很大�！�
根据卿永的说法，如今一级市场对餐饮项目的估值倍数大幅回调至10-15倍PE的理性区间。优质项目可以获得15倍估值，普通项目则降至10倍。商业模式存在缺陷的项目则完全无人问津。
除了要求标的具备可持续的单店盈利模型和可验证的增长曲线外，投资人还会要求企业有明确的上市时间表和分红承诺。
基于这一投资标准，卿永发现，现在很多机构都不投餐饮了，符合这一标准的好项目很少。
但与此同时，当下的餐饮，尤其是火锅赛道，亟需被拉一把。
卿永提到，“我们从2017年开始做报告，每年的数据都是‘血淋淋’的。从40%到50%，不断增长的关店率，就是餐饮产能过剩的一个表现。”
按照他的说法，“餐饮投资已进入专业化的深水区，单纯依靠资金优势就能获利的时代已经结束。”
细分到火锅赛道，这是一个高度同质化的行业，以巴奴为例，其正受到海底捞和其他友商的激烈竞争。
赴港上市，反而成为了巴奴的一种解题思路。
往下沉，上市有望提供更多“血包”，助力供应链建设。招股书中，巴奴提及，此次募资有一部分会用到拓展公司的自营餐厅网络，扩大地域覆盖并深化市场渗透，和供应链优化，包括中央厨房及卫星仓的建设及扩建。
往外走，上市也有望助力打开全球市场。卿永认为，当前，国内餐饮市场高度“内卷”，海外市场反而存在增量机会。港股募资的美元资金更便于全球化布局，符合企业长期战略。
此次赴港上市若能成功，对于巴奴来说不失为一次突围机会。
一方面，在餐饮投资标准变得越来越严苛的当下，巴奴侧面证明了其商业模式；另一方面，在餐饮越发内卷的当下，上市提供了向海外扩张、加码供应链等支持。
参考资料：
1、央广网：“月薪5000不建议吃”的巴奴毛肚火锅，要上市了
2、市值观察：巴奴的故事不好讲
3、经济观察报：番茄资本创始人卿永：国内餐饮可出手的机会不多了
4、中国企业家杂志：中餐出海，为啥有人抓住了万亿商机，有人只得到教训
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