来源/深燃

作者/王敏

编辑/向小园

继2018年赴港上市失败后，二次冲击IPO的土巴兔，转战A股创业板，再次来到了上市前夜。

6月30日，互联网家装平台土巴兔向深交所创业板递交招股书，拟募资7.04亿元。如若上市成功，土巴兔将成为A股“互联网家装”第一股，也是继齐家网（齐屹科技）2018年登陆港股之后第二家上市的互联网家装平台。

互联网家装行业并非新赛道，在21世纪前10年开始崛起，老选手齐家网、土巴兔在这一时期就已成立。这一赛道直至2015年才迎来风口，外界普遍将2015年定位为“互联网家装元年”，但在次年很快降温，也被形容为，到2018年“只剩下龙卷风过后的一地鸡毛”。

也正是在2018年，齐家网抢先上市成功后，略有危机感的土巴兔在一个月后便赴港递交招股书，不过最后或因资金监管等问题上市受阻。

在业务模式上，土巴兔现在依然做的是流量撮合生意，核心是“互联网家装平台”的线上业务，在风口期曾开辟新业务，尝试过几年自营家装服务。

从招股书的数据看，土巴兔在2018-2020年已连续三年实现盈利，不过，未实现营收持续增长，2020年营收6.15亿元，同比下滑9.54%。

背负着发展“焦虑”，土巴兔冲击上市、补充弹药的想法早已不再是秘密。如今，实现盈利的土巴兔，是真正实现了业务大幅增长吗？年营收已经出现下滑的土巴兔，究竟还有多大的想象空间？或许，招股书中能找寻到一些答案。

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为何三年巨亏24亿后，

又连续三年盈利？

2020年，土巴兔营收出现了下滑趋势。招股书显示，2019年土巴兔营收为6.8亿元，但在2020年仅为6.15亿元，下滑9.54%。招股书解释称，主要是由于疫情的影响，加之公司基于经营战略调整考虑，主动终止自营家装业务。

不过土巴兔的净利润在过去三年处于增长态势，净利润分别为3862.97万元、7967.90万元和8659.75万元；扣非归母净利润分别为2246.39万元、6997.82万元、7627.38万元。

土巴兔营收及净利润情况 制图 / 深燃

此前，土巴兔的盈利能力一直为外界所诟病。在其2018年向港交所递交的招股书中，土巴兔2015-2017年净亏损分别为7.5亿元、5.6亿元、11.11亿元，三年亏损24亿元。不过，这部分亏损额中，包含有同期确认大额可换股可赎回优先股的公允价值亏损，为财务记账法则下的一次性亏损。

去除掉这部分一次性会计亏损额，土巴兔这期间的经调整利润分别为-1.39亿、-1.06亿元、6350万，2018年上半年经调整利润2100万元。因此，土巴兔此前的三年亏损24亿，或许跟财务统计口径有关系。从这一角度看，如今土巴兔的盈利能力有所增长，但也并非“大跃进”式提升。

而有消息称，2018年土巴兔赴港上市失败，是因资金问题未通过审核。资金问题是指其“装修保”产品，作为第三方托管了业主大额超6亿装修金，被认为存在较大的资金风险。

此次招股书中提及，针对这一问题，土巴兔已逐步将托管装修款资金调整至平安银行的“电商见证宝”支付结算平台，目前已不再自行开展资金托管和结算。

如今闯入深交所创业板的土巴兔，从营收来源来看，高度依赖线上平台业务，相关业务营收占比近三年分别为85.72%、96.34%、99.94%；自营家装业务随着2019年底的终止，营收占比下降为零。

土巴兔各业务营收占比 制图 / 深燃

而在线上平台业务中，智能订单匹配业务一直占比最高，过去三年在总营收中的占比分别为66.84%、75.29%、76.25%。每向一家装企成功匹配一单，土巴兔便能向该装企收取一定匹配服务费，过去三年的平均单价在400元-430元之间。

截至报告期末，土巴兔平台累计业主用户规模为3035.98万名，平台已累计入驻11.49万家家装企业，累计建材商用户规模达0.94万家，成功匹配业主与装企771.8万次。

做着流量生意，土巴兔自然对流量有着很强的依赖。招股书显示，在包括推广服务、租金及物管、以及运维等在内的对外采购服务当中，土巴兔的流量获客费连续三年占比最高，其中2020年的流量获客费用（2.1亿元）甚至占到了营收的三分之一。

从员工构成也可见土巴兔对于“营销推广”的依赖。1264名员工中，492名员工为销售人员，占比接近40%，其余研发、客服及质检等人员，每一项占比不超过20%。

股权架构上，IPO前，土巴兔创始人王国彬和联合创始人谢树英为夫妻关系，二者合计直接及间接持有公司50.63%的股份，为公司的共同实际控制人。机构股东当中，经纬中国持股20.59%、红杉中国持股为14.90%，58同城持股为10%。

02

新业务败北，重走回头路

说起互联网家装，不得不提2015年，这个被业界称为“互联网家装元年”的一年。据不完全统计，当年，国内共出现了300多家互联网家装企业，其中27家企业获得天使轮或A轮以上融资。那年初，土巴兔获得58同城、经纬创投和红杉资本的C轮2亿美元融资，为这一赛道单笔最高融资额，在互联网家装赛道上可谓“风头无两”。

弹药充足的土巴兔，很快开始大刀阔斧拓展业务，除了扩大广告投放、扩招团队外，还开始试水自营家装承包服务，以家装企业的身份向业主提供施工服务，上线了业主直接和工长、工人签约的模式。王国彬在接受虎嗅采访时曾表示，符合土巴兔标准、高质量的装修公司依然十分紧缺，在用户需求的驱动下，抡起袖子自己干，是一件自然而然的事情。

而就在此前一年，齐家网也入局做起了自营家装业务，但2016年就开始逐步收缩。齐家网相关负责人曾向媒体表示，齐家网是在没想清楚的情况下进入了自营家装业务，进入之后发现，由于管理困难、营销、研发和扩张等支出，现金流被快速消耗。

现如今，齐家网依然在“增平台、降自营”，将自营业务视作战略协同的业务。2019年，齐家网自营业务营收为2.50亿元，营收占比从2018年的42%降至2019年的32%。

齐家网对于自营业务的探索结果，也成了土巴兔的前车之鉴，而且土巴兔自断臂膊时更加果决。招股书中提及，土巴兔的自营业务在2017年末开始收缩，2018年时营收占比13.77%，截至2019年末该部分业务已全部终止。

王国彬曾总结道，做自营，要一家公司同时是装修公司、供应链公司、科技公司，运营极重，管理难度极大。“自营就像是巷战，一旦深陷其中，规模越大反而边际成本越高。”

试水自营业务的失败，让土巴兔重新回缩到互联网家装平台这一战场，在这一战场上，依然要与齐家网短兵相接。

招股书将二者进行对比，以2020年财务数据来看，尽管齐家网的整体营收更高（9.2亿元），但仅针对平台化业务营收而言，齐家网这部分收入为5.56亿元，而土巴兔6.15亿元的收入要更高一些。

重视“平台战略”的这两家，也都想要用技术改造行业。齐家网2020年将SaaS产品订阅费列为单独的收入分部，且该分部当年收入为2980万元人民币，同比增长39.9%。土巴兔进一步将AI、大数据、云计算等技术与互联网家装平台相结合，招股书显示，此次上市募集的7.04亿元中，将拿出2.18亿元用于技术研发及数据平台升级项目，4845万元用于运营信息平台建设项目。

03

“流量贩子”生意能走多远？

事实上，在互联网家装行业爆发的2015年之后，整个行业的势头逐渐减弱，到2018年时更是进入了深度洗牌期。据央视财经报道，从2015年互联网家装的异军突起，到2018年上半年，全国倒闭的家装公司已超过100家。

行业遇冷，这也不免让外界思考土巴兔的“平台化”的故事究竟能不能一直讲下去。

对于土巴兔而言，经过十多年的发展，已经拥有一定的品牌和规模优势，不过，其面临的挑战也是显而易见的。

于内，以流量撮合生意为主业，土巴兔对于流量的依赖度非常大。正如其采购服务中，流量获客花费最大，其7亿元的募资用途中，超过一半（3.57亿元）的费用是计划用在运营服务中心建设及全渠道营销建设项目上。伴随当前流量成本越来越高，土巴兔的流量获客成本自然水涨船高，其盈利能力便可能受到影响。

做线上平台，对于业务尤其具体到施工的把控程度较低，便可能出现消费者体验差的问题，土巴兔就面临着大量的用户投诉。目前在黑猫平台上，依然可以看到有用户投诉土巴兔过度推销拨打“骚扰电话”、托管业主款项未能及时退还等问题。

于外，作为一个互联网垂类平台，土巴兔正面临着更加激烈的外部竞争。

2020年以来，越来越多的综合型电商平台开始加大对于家装领域的投入。2020年1月，京东上线京东家频道，不仅满足场景化配货，还提供一对一设计服务；2021年4月，天猫上线了天猫3D家装城，将3D购物体验常态化。

此外，土巴兔还面临着来自自营家装企业一起装修网、被窝家装，以及已经赴美递交招股书的家装软件服务企业酷家乐等选手的挑战。

巨头如果投入更多的资金来做流量投放，土巴兔的行业优势便可能大大削弱。艾媒咨询发布的《2020H1中国互联网家装行业研究报告》指出，随着综合电商巨头加大力度布局家装赛道，互联网家装平台流量优势逐渐被削弱，市场开始迈入比拼服务的激烈竞争阶段。

此外，土巴兔在招股书中还提及，互联网家装行业与房地产行业具有一定的关联性，若房地产行业需求回落，将可能会减少新房的销售后装修的部分需求，从而影响其业务发展。

“随着互联网和房地产发展走势趋于平缓，互联网家装的增长势头可能不会像以前一样迅猛，会面临着更大的增长挑战。”艾媒咨询CEO张毅总结道，盈利的可持续性以及外部竞争环境的激烈，都是土巴兔面临的挑战。

回顾齐家网上市时，其股价首日就破发，如今较发行价跌破一半，市值仅为25.49亿港元。而有齐家网在前，土巴兔虽然已经实现盈利，但业务模式的想象空间有多大，还要等待资本市场的考验。