黄光裕家族与国美管理层对公司中期业绩各有解释，惟一没有争议的是竞争对手苏宁越来越难以对付。“9•28”特别股东大会能为国美战争画上句号吗

　　同一份业绩，黄光裕和管理层各执一词，谁更有理？

　　国美电器控制权的争夺宛如一出连续剧，继上周舆论战之后，黄光裕再度主动出击，针对国美刚刚发布的中期业绩报告开炮，同时在市场上增持。黄光裕的强硬，令战局愈加复杂，也使得9月28日即将召开的国美特别股东大会更加扣人心弦。

　　8月23日下午召开的中期业绩发布会上，国美管理层与贝恩资本董事总经理竺稼同场亮相，以一份销售收入同比上升21.55%、经营利润同比上升86.14%的半年业绩向投资者力证管理层能力。管理层称，国美业绩已达历史最高点，今年上半年，国美销售收入、经营利润、净利润、综合毛利率、现金及现金等价物与同期相比都出现大幅增长，而资本负债率则大幅降低，下一步将雄心勃勃地推进新的五年发展计划。

　　同时，贝恩资本明确将可转债转股以参与投票，转股后持股9.8%，而黄光裕股权则被稀释至30.7%。此前热议的增发计划，国美管理层表示“在未来融资方面还没有任何清晰的决定”。

　　相比之下，黄光裕的行动更为咄咄逼人。次日，黄光裕家族就在二级市场上增持股权，进一步向市场释放强硬信号。8月27日，黄光裕家族代表向本刊记者证实，8月24日、25日，大股东以2.42港元/股的均价增持国美电器1.2亿股，占国美电器0.8%股份，共计耗资2.904亿港元。

　　黄家代表称，“下一步大股东将继续视情况增持1.2%股权，以对抗贝恩债转股，大股东所持国美股权仍将保持在33%左右。”他透露增持资金源于大股东自有，大股东目前现金加上能折现的资产大概在20亿至30亿元间。

　　同时，黄光裕家族又迅速掀起业绩战。8月25日，黄光裕方面向本刊发出名为“国美电器中期业绩问题”的文件，将2010年中期业绩与2008年对比，认为国美与主要竞争对手苏宁相比市场份额大幅下降，领先优势即将丧失，并指责国美董事局主席陈晓粉饰财报。

　　无论孰是孰非，黄光裕事件及黄光裕和管理层当下的争斗令苏宁获得赶超国美的机会已是不争事实。投资者担心的是，中报之后股价会在反弹后迅速回落，这场争斗将令国美前景蒙上阴影。作为战争主要决定者的机构投资者中，排名前三的机构除富达大幅减持外，摩根士丹利最近也在小幅减持。

　　业绩之争难定论

　　国美代理首席财务官方巍称，2010年上半年国美财务数据创2008年末以来最好纪录，各项指标均高于预期。

　国美的答卷比彭博统计的市场平均预期高出7%，外资投行亦普遍给出及格评价。RBS认为，中报结果反映　国美电器销售增长强劲，利润率和经营效率改善，对国美2010至2012财年收益预期有信心，维持买入评级，12个月目标价为3.60港元，德意志银行也建议买入，目标价3.73港元；瑞银则维持卖出，目标价2.16港元，理由是未解决的董事会纷争会影响国美今年下半年和明年扩张计划，这是所有机构都担心的问题。

　　但黄光裕家族却给出另一种解读。黄光裕家族代表认为，2009年上半年，国美电器受到金融危机及突发事件影响，因此，仅以2009年上半年数据为参照不够客观，不能真实反映董事会和管理层的经营水平，应将国美2010年中报与2008年对比，并与苏宁横向比较。

　　按照黄光裕一方提供的财报解释版本，国美2010年中期业绩报告较2008年未有显著增长，一些指标还出现下滑，正被苏宁电器反超。

　　这一比较显示，国美2010年销售收入与2008年相若，净利润则从11.87亿元降至9.62亿元、综合毛利率从9.55%升至17.04%，管理总费用率11.22%升至12.01%。黄家因此指责陈晓的经营管理能力。此外，剔除国美非上市部门和大中电器业绩，苏宁已超过国美上市公司部分。苏宁销售规模亦逼近国美。

　　而最为黄光裕诟病的，是国美的关店策略，黄光裕向来不惜亏本血拼也要抢占优势地段。而黄光裕出事之后，国美反其道而行之，2009年共关闭189家店。

　　对此，陈晓在8月20日接受本刊记者专访时曾表示，当时关店是必须的。“那时根本无法运转，每天钱都越来越少——黄光裕出事后，银行收紧贷款，有些还要求提前还贷，甚至冻结账户，供应商则要求现结，当天营业款回来马上要交给供应商，但原来就欠他们的钱，所以不可能马上给等额的货给我，这种情况下要保持公司能开门运转，还要进货，否则明天卖什么？那么多店开在那里，怎么办？”陈晓称，自救阶段，只有把最差的那部分先关掉。

　　国美称度过危机后已推出新的开店计划。今年将净增100家-120家店，截至6月底已新签了60个店的租赁合同。

　　不过，在外界看来，黄光裕与国美管理层各执一词的比较，对国美发展并无多大实际意义。原因在于，黄光裕2008年被带走调查，导致国美受重创，甚至当时资本市场上人人谈黄色变，出现了所谓“黄光裕折扣”说法，国美股价大跌及不得不打折融资都是明证。但这种打击到底有多大，外人难知其详，加之同时又发生全球金融危机，因此也难以判断国美2009年的业绩大跌和2010年上半年的业绩回升究竟有多少出自黄光裕事件影响，又有多少由管理层所致。

　　一个可资比较的例子是物美。2006年11月，物美商业创始人、前任董事长张文中被要求协助调查，成立12年的物美也因此陷入危机。与花旗签署的6.69亿港元新股配售计划告吹，对江苏时代超市等多个收购项目搁浅。此后物美连续停牌十个月。

　　但幸运的是，物美并未同时遭遇全球金融危机，事后也未出现控制权争夺。张文中在被查前一天辞去董事长职务，胞弟张斌出任物美控股集团总裁，原副董事长吴坚忠接任董事长。上任后，也通过关停调整形式消化已收编的美廉美和超市发等门店。2007年上半年，物美共新开7家美廉美超市及5家便利店，但关掉的不良业绩店铺更多，包括两家亏损的便利店，终止与12家亏损较重的托管门店和加盟店的合作。同时，反思过去快速扩张策略，更注重开店效益和精细化管理，终于在2007年交出一份不错的中报业绩，营业额同比增长43.6%，综合毛利额同比增长61.3%。9月复牌后股价上升三成。

　　此后，物美进入“后张文中”时代，去年8月TPG、弘毅投资及联想控股认购了2亿美元的新发行H股及内资股，占其总投资股本的10.9%。

　　五年计划难敌苏宁

　　对投资者而言，对中期业绩难有公论，惟一可明确的一点是竞争对手渔翁得利，而控制权的争夺将导致国美在未来竞争中继续处于不利地位。

　　业绩发布会上，国美管理层计划增加现有门店数量以对抗苏宁。未来五年，国美将从现在740家门店增长到1400家，并将发展重点放在北京、上海、大四川、山东和广东，总计约需投资64.5亿至83.2亿元。

　　这个雄心勃勃的计划将面临资金短缺的考验。再加上已有的40亿元可转债赎回金额，未来五年国美总资本支出约在100亿至120亿元之间。以2010年上半年经营利润12.49亿元来算，国美经营性活动产生的资金流入难以支撑庞大的资本支出。融资势在必行。

　　但苏宁或不留机会给国美。到今年底，如果苏宁500家门店顺利开业，总门店数将超过国美五年后的总门店数，到2014年，国美将大幅落后于苏宁。

　　在北京市场，苏宁门店数量也同样超过国美，截至2010年8月底，苏宁门店数量为60家，国美为48家，大中为53家。苏宁电器北京分公司总经理范志军对本刊记者称，北京苏宁销售收入已经超过国美和大中的总和。

　　苏宁越来越强：2007年以来苏宁门店年增长22%，从2007年的632家增至2009年的941家；销售收入年增长21%，从402亿元增至538亿元，而国美则分别维持在726家和450亿元；苏宁市场份额扩张更快，今年上半年收入增长32%，比国美高出10%；苏宁毛利率、ROE、库存周转、资产周转更好；2009年底苏宁货币资金220亿元，而国美只有148亿元，现金及等价物是苏宁一半。

　　对此，国美管理层亦很无奈，陈晓坦言，很多未来的计划都受到控制权之争的干扰。比如“大中电器原计划6月底合并到上市公司，现在已经延期，现在闹成这样，具体工作推进就更难，很难讲今年年底是不是完成”。

　　此外，外界最关心的黄光裕控制的300多家国美未上市门店是否会按原计划纳入上市公司，以及国美商标权的归属，显然也将被此次控制权争夺所左右。对此，陈晓表示：“管理层想到了所有可能会发生的问题，对这些问题都有相应的预案，确保上市公司股东利益最大化。”

　　对投资者来说，“9•28”特别股东大会关乎国美未来的公司治理和发展大计，但更重要的是，这次大会后，能否为国美带来真正的宁静。
　　（《新世纪》 见习记者尹锋 记者于宁）