6月初，两条引人注目的定向增发消息同时间出现。

占五粮液总股本2.206%的定向增发限售股解禁。当时参与投资的，主要是员工、经销商和以华安基金、凯联资本为代表的一些投资机构。当时有2400多名五粮液员工参与了该定增，持股3年时间，人均赚了308万元。

当时的定增价格是21.64元/股，如今其股价已经涨到313元以上。可以想象这段时间五粮液厂区里一片喜气洋洋的景致，员工们相互打个招呼都能笑出声来。

4日，伊利股份（SH：600887）发布了定增不超过130亿元的定增预案，是三年前五粮液18.5亿元的定增金额的七倍有余。

坊间对此事项的判断以偏乐观为主。一方面是因为伊利股份在过去几十年的企业经营历程中，股价市值不断突破历史新高，是A股市场中强势优质企业的代表之一。另外一方面，也与五粮液定增的大获成功有些许的关系。

而此前不久，高瓴资本从二级市场直接买入了17.95亿元伊利股票，成为了其第八大流通股东，成本价约为38元/股，这也是投资者重要的信心来源。

已经有人开始畅想周一开盘的一字涨停。但和38元入股的高瓴资本也没能在短时间内带起伊利的股价一样，定增从来都不是二级市场交易中的“确定性利好”。

投资者最关心的永远是股价是否上涨，而企业能否通过经营推动企业持续盈利，才是决定投资者收益的核心。伊利有着光辉的过去，却并没有100%成功的未来。只有从这130亿元投入的动向中，去观察伊利的战略规划与未来的价值所在，才能做出更好的投资判断。

从推广导向到习惯导向

消费者喝牛奶/酸奶，至今仍然需要大量的广告刺激。

目前伊利股份已经是一家市值接近2500亿元的巨头企业，年净利润接近70亿元，蒙牛乳业的净利润也达到了伊利的一半，两家公司每年可以获得超百亿元的利润。

但从行业整体的情况来看，乳制品行业距离天花板仍然有不小距离。

中国与美国等发达国家之间人均饮奶量差距显著。《2020中国奶业质量报告》的数据显示，2019年我国人均乳制品消费量折合生鲜乳是35.8公斤，而美国农业部数据则显示，美国的人均消费数量则是106公斤，相差巨大。

同处亚洲的日本，人均乳制品消费量也要高出不少。根据日本农林水产省的统计，2019年日本人年消耗乳制品95.4公斤。

中国城市消费者或多或少养成了饮用牛奶的习惯，但在低线城市以及农村地区，乳制品的渗透率和消费规模仍相对有限，且大量的消费者会购买牛奶当做礼品相互赠送，潜意识仍然将牛奶视为价格比较昂贵的非常规食物。

另外，两家巨头企业毛利率、净利率之间存在巨大差额，当中的利润空间被“三费”尤其是销售费用所侵蚀，这在一定程度上揭示出了大众乳制品消费习惯的现状——喝牛奶/酸奶仍需要大量的广告刺激。

2020年的财务数据显示，伊利股份毛利率35.97%，自2014年以来长期保持在35%左右，数据亮眼。但是净利率水平却从来没超过10%，2020年为7.35%；

对手蒙牛乳业的情况还要更糟一些：净利率常年在5%左右。2018年以来连续三年毛利率在37%以上，近三年的净利率却分别只有4.64%、5.44%、4.61%。

作为对比，同样进行了定增的涪陵榨菜2020年毛利率58.26%，净利率34.19%；五粮液2020年毛利率74.16%，净利率36.48%；同样以大规模广告推销著名的农夫山泉2020年毛利率59.05%，净利率23.07%；

与乳制品最具可比性的是承德露露，其2020年毛利率50.13%，净利率23.30%，养元饮品2020年毛利率47.82%，净利率35.64%。

当其他消费品类都形成稳定的消费习惯的时候，乳制品仍然需要超大规模的广告宣传，以维持业绩增长和庞大的市场规模。这其实并非完全是坏消息，而是意味着乳制品行业的发展空间仍然很大。

在未来十年的时间里，消费者饮用牛奶将从“推广导向”转向“习惯导向”，驱动人们喝牛奶的原因将更多的是真正的习惯，而不是受到广告因素的推动。

寻找增量空间

定增预案中关于奶粉的投入，有很清晰的经营指向性。

投资者很容易产生一种误解：经过多年的发展，中国乳制品行业已经没什么发展空间了。

实际上行业仍有巨大前景。从广告营销引导消费到习惯性消费的转变趋势一旦形成，对于乳制品企业的影响将是非常巨大的：

首先就是广告、营销投入的降低，和随之而来的净利润率提升、净利率大幅增长。即便是没有广告的刺激，人们也会想起来喝牛奶补充蛋白质，这在一线城市中已经有了一定的体现；

第二，数量巨大的乳制品低消费地区市场将会扩大，也就是下沉市场的扩容，这将带来伊利、蒙牛们整体规模更上一层楼，突出体现在收入的增长上。

明白了这一点，就不难理解为何在伊利130亿元的定增中，液态奶生产基地的扩建仍然是最主要的开支——呼和浩特、呼伦贝尔、兴安盟等地的液态奶生产基地建设，整体上需要花掉筹资额中的54.8亿元。

另外，定增预案中关于奶粉的投入也有很清晰明确的经营指向性。根据规划，伊利将会投入15.5亿元，打造“全球领先5G+工业互联网婴儿配方奶粉智能制造示范项目”。

与在液态奶方面的强势不同，这个项目背后是伊利在婴幼儿奶粉领域有些尴尬的处境。

中国是全球规模最大的婴幼儿奶粉市场，2020年市场规模接近3000亿元，但市场集中度不高，伊利在其中只占据个位数的市场份额（资料不同数据不同，有6%一说，也有8%一说），与其乳制品巨头的市场地位不符。

财报数据显示，伊利2020年靠“奶粉和奶制品”获得了共计128.85亿元的收入，但这其中还包括了成人奶粉，以及一些零食产品如奶片、儿童奶酪等。

这部分业务处于多年的高速增长中。但如果单独看婴幼儿奶粉的话，伊利目前的数据并不好看，仍然有巨大的进击空间。和飞鹤、雀巢等企业竞争国内婴幼儿奶粉市场，将是未来伊利非常重要的业绩增量来源。

不止于乳制品

就像一个口径巨大的管道网络覆盖全国，理论上可以销售推送各类商品。

2019年8月，伊利花费11亿元人民币收购了新西兰第二乳业Westland。

新西兰是中国最重要的奶粉进口源，这块资产将在未来伊利奶粉的扩张中发挥重要作用。奶粉特别是婴幼儿配方奶粉有巨大的市场空间，并且受到了国家相关政策的明确支持：

2019年6月3日，国家发改委、工信部、农业农村部、市场监管总局、海关总署等七部委，联合发布了关于印发《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》的通知，希望力争婴幼儿配方乳粉自给水平稳定在60%以上。

这也是伊利开始在婴幼儿奶粉领域进行更快扩张的底气所在。

除了政策面的推动，伊利最强势的能力之一、无法在报表中体现出来的渠道价值，也将在婴幼儿奶粉市场的扩展中发挥作用。就像一个口径巨大的管道网络覆盖全国，理论上可以销售推送各类商品。

奶粉之外，伊利其实已经在开始利用自己的品牌与渠道优势，进行新的饮料品类的扩张。去年年初，在元气森林产品火爆的带动下，伊利也推出了自己的气泡水“伊然乳矿气泡水”，来自乳制品的矿物质（主要是钙）是重要卖点。

从淘宝销售数据来看，这款产品的市场反馈非常一般。但它的重要意义在于，这是伊利历史上第一次重点、发力扩展液态奶以外的饮料产品。

伊利伊然气泡水淘宝搜索第一页展示

在本次定增预案中，有两项关于新品类的投入：长白山天然矿泉水项目投入2.7亿元，实际上整体投资额规模更大，达到了7.44亿元。伊利判断，我国矿泉水消费相比海外发达国家市场仍有较大差距，目前属于“矿泉水市场规模发展的机遇期”，结合渠道优势，伊利有机会在这个大市场里分食一块；

另外还有一项是关于乳业创新基地的建设，占融资额中5.9亿元的支出，这意味着伊利还将进一步扩展乳制品的创新研发，找到更多新的商品品类。

利用自身的品牌优势、渠道优势去寻求增量市场，是本轮伊利股份定增最重要的目的之一。这是一场推进多品类扩张的“阳谋”，对于竞争对手来说绝非好消息，不论是乳制品行业的老对手，还是其他领域的新对手来说都是如此。

写在最后

很多投资者会将伊利看做是一家巨无霸级别的公司，这本身没有什么问题：两千亿级别的市值，千亿级别的收入，数十亿元的利润，全国前列的强势品牌；

但实际上伊利至今为止，绝大多数时间都在销售单一商品：牛奶。在全球范围来看，能把牛奶卖到如此程度的企业并不多见。

以雀巢、达能、拉克塔利斯为代表的全球化乳制品大企业，大多数都扩展了种类繁多的不同商品，例如雀巢卖咖啡、瓶装水，达能出产饼干、各类饮料等等。

从全球乳制品企业的发展规律来看，液态奶绝非一家大型乳制品公司扩张的终点站，甚至可以说，卖牛奶，其实是一家强大食品公司的起点。