虽然北京烤鸭闻名于世，但要说把鸭子这种食材做到极致的，那还是在长江流域。

从武汉到南京，一只鸭子想活着游过长江真是相当不容易。这其中，也诞生了多家上市公司，比如以周黑鸭（01458.HK）、绝味食品（603517.SH）、煌上煌（002695.SZ）为代表的“鸭脖三巨头”。

作为三家中最晚上市的绝味食品，凭借遍布全国13000+的门店数量，后来居上，在规模上已经稳居第一。而在资本市场，截至2月11日收盘，绝味食品总市值为327.8亿元，也是压了同行一头。

但是，相比去年这个时候107.38元/股的历史最高点，绝味食品的股价在过去一年的跌跌不休中，目前已然“腰斩”。那么，作为卤味龙头之一，绝味食品现在已经筑底了吗？未来的第二增长曲线又在哪里？让我们先从鸭脖子开始说起。

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赛道特点：发展很快，槽点不少

在中国的传统美食图谱中，卤味食品的范围很广，比如禽类卤味、畜类卤味、素食卤味、水产卤味等等，其中，毛利率较高的禽类卤味尤其是鸭脖子最具代表性，这也是一根鸭脖能带出几家上市公司的原因之一。

另外，如果按照产品定位和消费场景划分，卤味还可以分为佐餐卤味和休闲卤味，前者的定位是作为凉菜用于佐餐，代表品牌如紫燕百味鸡，后者的定位是休闲、娱乐，代表品牌就有本文的主角绝味鸭脖，以及周黑鸭、煌上煌等。

具体来看绝味食品所在的休闲卤味赛道，据头豹研究院数据显示，休闲卤味2015年至2019年在行业间复合增速最快，达15.4%，预计未来有望保持平稳增长，至2024年行业规模估计达1352.2亿元。

同时，休闲卤味市场的集中度不高，CR5占比低于20%，头部品牌在规模化生产、供应链、品牌力等方面树立明显优势。

所以，绝味食品所处的赛道可以说仍有高速发展的潜力，剩下的问题，就是要在这条赛道上取得优势并保持领先。

要说明这个问题，首先要了解休闲卤味市场的三个特点：一是即食性。不需加工，也不用堂食，买了就可以吃，食用方便。反应到经营上，我们可以发现，卤味店的面积普遍都不大，坪效比很高，开店成本相对低，各种小店遍布城市的各种角落。

第二个特点是冲动消费。据华创证券的渠道调研显示，休闲卤味的消费动机超过一半是“突然看到馋了想吃”，属于典型的冲动消费的特点，这方面相信很多人也深有体会。所以，休闲卤味比较倚重购买的便捷性，因为想吃的冲动下，让消费者等太久显然不合适。

第三个特点，就是具有一定的上瘾性。卤味食品可以说是“色、香、味、型”俱全，口味上不是偏咸就是偏辣，有种让人闻到味就想吃，吃了就停不下来的“魔力”，复购率较高。

基于这三个特点，要在休闲卤味市场占据主动，就应该尽可能贴近消费者，让消费者看到产品或闻到气味，往往会激发起购买欲。而另一方面，卤味店开店成本较低，选址灵活方便。

绝味食品在发展过程中采用加盟模式，迅速占领市场，建立起了自己的规模优势。

截至2021年上半年，其在中国大陆地区的门店总数已达13136家，门店数量远超竞争对手周黑鸭、煌上煌等。

而据天风证券研报显示，绝味鸭脖在全国范围的渗透率基本在12%左右，最高能达到20%以上，其预测在全国范围内，绝味食品未来开店数量约为 25234 家，开店总数共计38000+家门店。

这么一算，绝味的鸭脖是不是绝味不好说，以量取胜倒是绝对的。

据节点财经了解，目前市场上各类卤味门店超过20万家，75个百店品牌门店合计4.5万家，占比约为18%，大部分仍是自营夫妻店，而规模达到万家的品牌只有绝味一家。

能够逆袭做到万店规模，绝味自然有自己的一套打法。

首先，绝味对加盟店充分让利，店员干劲足，而绝味店铺面积小，租金低，能够快速回本，提升利润。

数据上看，目前绝味开店的初始投入约15.5万元，客单价约25元，单店年销售额约85万元，加盟商的毛利率为45%，投资回收周期一年左右。

其次，在管理上，绝味在2009年就上线了SAP，非常重视在信息化上的投入。而在管理上万家店铺的过程中，绝味的标准化能力也得到了提升。

最后，正在考验食品连锁品牌的还是供应链。目前绝味在全国共有21个中央工厂，300公里半径覆盖全国，可以24小时完成冷链配送。

形成规模优势后，绝味的销售渠道全面铺开，渗透率明显高于竞争对手， 在“得渠道者得天下”的当下，自然占据了市场主动权。周黑鸭的直营店虽好，也需要面对“好虎架不住一群狼”的困境。

但是，如果只依靠规模优势，虽然可以让绝味占据行业龙头的位置，但要让资本市场产生更大的想象力，似乎还缺点什么。

相比其他消费板块，休闲卤味行业对业内的品牌企业并不友好，比如消费者的品牌忠诚度低、产品研发门槛低、销售门槛低、重咸重辣的口味与健康理念不合等，都是制约绝味食品更上一层楼的不利因素。

更为关键的是，加盟模式也并非完美，其槽点对绝味食品进一步的发展也形成了一定的制约。

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规模护城河面临调整，第二增长曲线更有故事

一般来说，加盟模式的问题往往体现在管理成本较大、产品质量不易保障、产品毛利率不高等方面，具体到绝味食品所在的卤味行业，最为突出的就是食品安全问题不易把控，而这又是食品行业的红线。

关于这一点，绝味食品在网上没少被吐槽，而据NCBD（餐宝典）《2020中国卤味熟食差评大数据分析与研究报告》显示，绝味鸭脖的差评率排名第二，达8.19%，而以直营店为主的周黑鸭差评较低，不到4%。无论从口味、环境亦或服务，绝味食品相比周黑鸭都有差距。

针对加盟模式的槽点，绝味食品也在想方设法进行弥补，总体上绝味食品目前在门店规模与产品品质上，取得了一定的平衡。但需要注意的是，在休闲卤味这条赛道上，周黑鸭、煌上煌等对手都在牟足劲扩大门店数量。

对于绝味食品来说，规模优势这条护城河能够守多久，是一个问题。

所以，在不断开拓门店规模的同时，建设第二增长曲线已成为绝味食品必须要走的一条路。与很多饮食业同行研发新产品的思路不同，绝味食品选择用投资作为手段，借用资本的力量开拓新局面，俨然是很多互联网巨头开疆拓土的模式。

早在2014年，绝味食品就成立了深圳网聚资本，随后陆续成立绝了等多个基金，通过产业投资，跳出传统的卤味市场，建设“美食生态圈”。

在投资标的的选择上，绝味食品围绕“卤味赛道+轻餐饮+复合调味料+产业链上中下游”四大方向选择优秀企业，根据被投企业业务与绝味主业的适配性，并考虑被投公司与绝味在经营理念和战略思路上的契合度。

同时，绝味依靠多年发展积累下的管理经验与供应链能力，对被投企业进行赋能，与被投公司追求协同共赢。

通过产业投资的方式，目前绝味食品已经打造出一个美食品牌矩阵。其中，卤味赛道其投资了廖记棒棒鸡、盛香亭、阿满百香鸡、颜家辣酱鸭、精武鸭脖；轻餐饮方向，绝味投资了和府捞面、幸福西饼等；复合调味料方向，绝味投资了幺麻子、徐州市美鑫食品有限公司等。

图片来源：财信证券

在产业链上下游上，绝味食品也有涉及，比如投资了种鸭养殖上游企业塞飞亚、速冻米面食品生产供应千味央厨，以及多家冷链物流公司。

目前，在“深耕鸭脖主业，构建美食生态”的战略下，绝味食品的美食生态圈已初具规模，部分企业已经脱颖而出，比如和府捞面已经开始准备上市。此前通过旗下网聚投资转让约6.16%和府捞面股权，公司录得1.1 亿元净利润收入；公司投资的千味央厨上市后，确认净利润收益1亿元，这两项投资收益带动2021年三季度净利润达到9.64 亿元。

当然，目前大多数被投企业还处于成长阶段，未来结果如何还不好说。那么，资本市场又是如何看待绝味食品的“美食生态圈”，是否愿意给它更高的估值呢？

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市值腰斩， 减持不断，估值应该怎么看？

目前来看，绝味食品的这条充满想象力的第二增长曲线，还没有在股价上有明显的体现。

自从2017年上市之后，绝味食品从16.09元/股的发行价，到去年2月份最高涨到107.38元/股，市值一度超过500亿元。对绝味来说，这样的表现可以说相当不错。

但是，从去年消费板块普遍回调之后，绝味食品也未能幸免。截至2月11日收盘，公司股价定格在53.32元/股，总市值为327.8亿元，动态PE为25.5倍。相比去年，绝味食品的股价跌幅已超过50%。

业绩表现上，2021年三季度的财报显示，绝味食品去年前三季度总营收为48.48亿元，同比增长24.74%，归母净利润为9.64亿元，同比增长85.39%。抛开去年疫情的因素，相比2019年同期，绝味的总营收和净利润增幅分别为24.73%和57%，也是可圈可点。

此外，2020年疫情之前，绝味食品的ROE（净资产收益率）都保持在20%以上，而到了2021年三季度时，其ROE恢复到18.15%。

从上面的数据来看，绝味目前的估值水平并不高，其股价在调整了一年“腰斩”之后，伴随着业绩回升，继续向下的空间已经不大。而机构对绝味食品的态度也比较积极，比如浙商证券就认为，公司通过股权投资和平台化赋能“美食生态圈”是第二增长曲线的一个里程碑。

但是，有一点需要注意的是，在三年限售期解禁后，绝味的股东一度大规模减持。

图片来源：同花顺

2020年至去年7月，绝味股东减持总额超过60亿元，其中两大基金清仓减持，实控人戴文军减持套现超过11.15亿元。在这种状况下，绝味股价的大幅度回调也就变得更容易理解。

综合来看，绝味食品在休闲卤味这条细分赛道上，仍然拥有明显的规模优势，周黑鸭、煌上煌等对手短时间想追上来并非易事。但绝味食品想要更上一层楼，“美食生态圈”能不能讲出新故事，还是关键因素之一。

吃鸭脖子需要味蕾的冲动，资本市场不会，它需要更有想象力的冲动。

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