A股第一股，“八马”拉不动
来源/氢消费
作者/莫沫
这是八马茶业第三次冲刺IPO。
早在 2015 年，八马茶业就挂牌新三板，后因 “长期战略规划调整需要 ”，于 2018 年 4 月终止挂牌。
2019 年 7 月，八马茶业重启上市计划，转战深交所；2021 年 4 月申请创业板 IPO，并获得深交所受理；2022 年 5 月，八马茶业从创业板撤单。
而这次，从深圳创业板撤回上市申请后的八马茶业，又转向深市主板再次更新了招股书。但在传统茶业尚未进入规�；⑵放苹⒆ㄒ祷慕锥�，八马茶业的上市之路似乎并不容易。
从八马茶业的招股书看，优势劣势同样明显，相对密集的加盟店给八马茶业的销售额带来了更好的数据，然而，轻研发、重营销以及茶业靠采购和贴牌的标签，也影响着八马茶业的口碑。
01
自主生产不足，50%以上靠“外采”
近几年来，中国传统茶企不断开启上市路，但顺利上市的并不多。在八马茶业之前，中茶股份和澜沧古茶相继递表，但A股至今也没诞生过一家上市公司。与之相较，八马茶业在茶文化底蕴上或许更胜一筹。
八马茶业创始人之一王文礼是国家级非物质文化遗产项目乌龙茶制作技艺（铁观音制作技艺）代表性传承人。同时也是铁观音发现者王士让的第十三代传人。
1970年，王文礼出生在福建安溪铁观音世家，年少时的王文礼就与父母一起，参与了茶叶的采摘和制作。
1992年，王文礼从福建师范大学历史系毕业，南下深圳，在深圳法制报担任编辑。在深圳的那几年，王文礼意识到了茶的商机，“一杯咖啡竟然要二十多元，而当时家乡的铁观音一斤才卖几块钱”。
于是王文礼回到福建老家，创办八马茶业。八马茶业主要售卖各种中国传统原叶茶，包括铁观音、大红袍、白茶、红茶、普洱等。
2014年年初，八马茶业获得来自IDG资本、天图资本、同伟创业创投和天玑星投资1.5亿元的战略投资。
百年制茶世家的背景以及雄厚的资本支撑，按理说八马茶业在品牌势能上优势更足，但因为依赖定制采购，缺乏标准化生产的短板，也为其上市带来了隐忧。
招股书显示，公司生产模式以定制采购为主，报告期内，公司采购定制成品茶的金额分别为2.71亿、3.2亿、3.8亿、1.28亿，占采购总额比例分别为51.92%、47.42%、47.85%、58.12%。
相比之下，自主生产采购的原材料毛净、需要自主分装的茶叶半成品，其采购占比都远低于定制成品茶。
值得一提的是，自主生产模式需要公司深度参与拼配、烘焙等精制程序，需要资深技术优势，目前八马茶业仅铁观音及部分岩茶等乌龙茶为自主生产。
从业务重点来看，八马茶业倾向于仅负责制作、包装的定制产品，与中国茶叶和澜沧古茶均以自主生产为主的茶企相比，这种类似于“贴牌”的业务模式并不利于未来品牌发展。
因为外采产品占比较高，也在一定程度上推高了八马茶业的资产负债率。
通过数据对比发现，八马茶业的资产负债率整体上要高于相关可比公司不少。八马茶业的资产负债率高于澜沧古茶、中国茶叶，与天福较为接近。
2019年到2021年，八马茶业资产负债率（合并）分别为45.06%、44.34%、51.08%，而主要做茶业相关业务的企业资产负债率（合并）平均值分别为38.05%、37.98%、39.77%；基于经营模式及销售渠道的同行业可比公司资产负债率（合并）平均值分别为54.51%、40.68%、47.87%。
02
“堆”起半壁江山的加盟店，多而不精
传统茶商本就是以线下渠道为主的生意，但近年间因各方压力，八马茶业也在扩充线上渠道。但线上渠道的开拓必然带来销售成本的增加，也就是营销活动、线上推广活动、广告费用等的支出。
2019年至2021年，八马茶业仅投放天猫、京东和抖音等网络平台的推广活动的花费分别为0.26亿元、0.46亿元和0.71亿元，占比销售费用逐年提高，分别为7.26%、10.72%及12.33%。
在增加线上推广费用的同时，八马茶业研发费用占比却有下降趋势。报告期内，2019年至2021年八马茶业研发费用分别为570.22万、328.01万、664.12万，占当期主营业务收入的比例分别为0.56％、0.26％、0.38％。
此外，报告期内，公司员工数从1710增加到2307，但研发人员却始终保持在10人左右。深交所也关注到八马茶业的研发情况，在问询函中曾要求八马茶业说明公司研发投入金额、研发人员数量占比等情况与同行业企业相比较是否存在较大差异。
尽管八马茶业在扩充线上渠道，但目前对营收贡献率依然不高。2019年到2021年，其线上渠道营收占比分别为16.08%、19.15%和20.98%。
线下渠道中，八马茶业主要分直营与加盟两种模式。2019年到2021年，八马茶业的加盟店收入逐年上升，加盟店营收占比为47.44%、47.33%和51.50%；直营店占比为36.25%、33.28%和27.23%。
尽管加盟店贡献了超一半的营收，但每家店的“质量”却不高，可谓是兵多但有将帅之才的不多。截至2021年末，八马茶业共计拥有直营店366家，加盟店超过1700家。
换言之，拥有近5倍于直营店的加盟店，营收却只有直营店的2倍。值得一提的是，报告期内，加盟店的毛利率也只有直营店的一半多，在40%左右徘徊，而直营店毛利率均超过70%。
加盟模式下，茶企能够迅速地将企业品牌及产品进行推广，实现轻资产运营。但从另一个角度而言，加盟模式对产品质量、加盟体系管理等方面也提出了更高的要求。
“若加盟商因经营管理不善、经营资质不全等问题受到行政处罚、消费者诉讼或食品安全事故相关诉讼，对公司商标品牌、商业信誉将产生不利影响。”八马茶业在招股书中披露了有关加盟模式的风险问题。
03
茶企上市路，仍道阻且长
说到底，茶叶本质上还是农产品，而非消费品，中国茶企上市之路仍面临重重阻碍。
福建安溪铁观音、信阳毛尖集团、四川竹叶青茶业、杭州龙井茶业等多家知名茶企IPO均以失败告终；近两年的澜沧古茶、中国茶业等茶企尝试冲击A股，但一路波折。
中国茶企虽然数量多，但多是中小型私营企业，制茶工艺相对比较原始，多以手工炒制为主，标准化程度较低。
在流通端，由于中国市场上散装茶居多，茶叶批发市场、农贸集市、小商贩等是贩卖茶叶的主力场景。无论产品包装到渠道上都称不上规范化，仍无法和国际品牌的观感挂钩。
中国茶叶消费者南北偏好差异极大，对茶品类的需求各不相同，这也就导致很多茶企业“占山为王”，并没有打造全国乃至全球茶品牌的需求。
割裂的状态导致了分散的局面，国泰君安调查数据显示，2019年中国茶叶市场CR5仅为3.7%，同期日本的CR5为42%。
就在中国茶企业“固步自封”之时，立顿、伊藤园、印度塔塔茶为首的茶品牌则以“标准化”贯彻产业上下游，通过打造品牌，走向世界。
中国传统茶叶产业仍发展缓慢。2012年，中国茶叶总产量突破2.5亿公斤，各地投资茶叶收入也呈上升趋势。然而由于生产成本居高不下、劳动强度大、技术含量低、员工素质差等问题尚需解决，中国传统茶叶收入占全部茶收入的比重仍然不高。
中国食品产业分析师朱丹蓬曾在采访中指出，传统茶行业还没有进入一个规范化、专业化、品牌化、资本化以及规�；慕锥�，目前中国茶企整体运营并不规范，内部审计及原始材料等均需要不断调整，才能符合上市需求。
小罐茶创始人杜国楹也曾表示：“中国茶要有更大的发展，就要走品牌化道路，必须做成标准化的消费品�！�
正如香颂资本执行董事沈萌所说“从资本收益角度，会形成‘爱酒不爱茶’的结果，主要是白酒概念在茅台等头部企业的带动下、形成高收益的预期，而茶缺少龙头的示范效应，并且茶企的品牌附加值也明显低于酒企。茶企的业务属于农产品初加工，缺少附加值提升的环节，所以成长性不足，不符合A股的上市标准。”
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