来源/观点网 

撰文/冯嘉炜   

随着海南免税店行情复苏，“免税茅”股价再次抬头。

11月4日，中国中免现身沪股通十大成交活跃股，位居沪股通港资成交额第2位，净买入2.67亿港元。截至收盘，中国中免A股报收197.09元，涨幅7.93%。

消息面上，11月2日，中国中免公告，公司董事会同意公司以H股募集资金向全资子公司中免投资发展有限公司增资21亿元人民币，再由中免投资发展向其全资子公司中免(海口)投资发展有限公司增资21亿元。以上增资款主要用于海口国际免税城项目的开发建设。

追加21亿元的决议来得颇为迅速，就在上周10月28日，海南海口国际免税城免税商业中心才迎来正式开业。

据悉，海口国际免税城商业中心坐落于海口市西海岸城市副中心，紧邻交通枢纽新海港，是世界最大单体免税店，商业中心分为地上4层以及地下2层，建筑面积28.9万平方米，而海口国际免税城总体建筑面积达92.6万平方米，由六个地块组成。而中国中免近日回应，目前仅一地块开业，未来在免税商店方面还有很多布局。

除了推进现有免税项目外，10月24日，中国中免公告称，其与太古各持股50%的合资公司以13.08亿元竞得三亚地块使用权，计划打造高端旅游零售业态。

自从今年八月份赴港上市以来，这家免税龙头企业扩张动作频频，持续巩固其市场地位。

截至目前，中国中免是国内唯一具有全免税渠道资质的免税运营商。免税牌照分为离岛免税、市内免税、口岸免税、其他免税等，目前国内共有 8家公司具有免税经营牌照，中国中免和王府井拿到全牌照，其他公司仅能经营其中某几类渠道，王府井尚未有实体门店项目落地，仅有中国中免实行全渠道经营。

但除了最新入局的王府井，还有12家公司先后公告正在申请免税牌照，包括百联股份、岭南控股、鄂武商A、大商股份、欧亚集团、南宁百货、友阿股份、中百集团、步步高、东百集团等。目前全部处于初期申请阶段。

被后来者分一杯羹的风险，中国中免在招股书中已有提示：“我们某些竞争对手由于其强大的财务状况、较长的运营历史或已建立的品牌而可能享有明显的竞争优势，因此我们无法保证我们能够及时适应与免税零售相关的法律法规的变化，或能够有效地与新进入者竞争，及我们可能会失去我们的市场份额。”

免税资质是国内免税行业最深护城河，但并非不可逾越。

据中国中免10月28日披露的2022年三季度报告显示，公司前三季度净利润46.28亿元，同比下降45.48%；营业收入393.64亿元，同比下降20.48%；经营活动产生的现金流净额为-40.08 亿元，同比下降228.35%。

在财报中，中国中免将业绩下滑归因于疫情影响Q3销售额及净利率阶段承压，这固然是主要原因，但德邦证券在报告中也给出了市场竞争加剧、建设进度不及预期的风险提示，并预计22-24 年归母净利润分别为72、132、170 亿元，对应23-24 年PE 为26/20X。

东吴证券研报亦指出，中国免税市场格局变化较大。由于海南离岛免税牌照的发放，中免市场份额受到一定挤压，从2020年的92.3%下滑了6.3个百分点至2021年的86%。

多层因素叠加之下，中免的免税蛋糕已被切走小小一角。相关政策尚未明朗，市场趋势亦瞬息万变，但韩国的免税演化或许能为中免带来一些启示。

2013年，韩国放开免税牌照，结束了2000年-2012年的政策保护期，并在2015年从自动续约模式改为公开竞标模式，一时间，新世界、斗山、韩华等企业相继拿到市内免税经营许可，纷纷涌入首尔商圈的免税店争夺战中，免税牌照从2009年的10家激增到了2017年的27家。

但2017年9月1日，韩亚财团下属韩亚免税店提出闭店申请，当局于26日决定撤销其免税牌照，成为韩国首例宣布关门的市内免税店。随后于2018年，韩华旗下Galleria免税店因持续亏损而选择闭店；再过一年，斗山都塔免税店宣布不堪重负将停止经营。

短短数年，韩国免税市场完成了开放-竞争-分化的历程，多数新进者缺乏规模效应，最终无奈出局，形成了目前以乐天、新世界、新罗等少数头部玩家把持的局面。

牌照或许可以一直分发，但免税店的土地、品牌与客流却是有限的。

据国泰君安证券研究指出，免税牌照放开后，由于首尔商圈优越位置早已经被先入者抢占完毕，后来者只能选择远离首尔免税店铺群的位置开设，客流量与销售额自然不尽人意。

市内免税店与离岛免税店、机场免税店严格来说属于不同的免税业态，但韩国免税店主要集中于首尔市中心区域，中国中免等国内企业免税店依托于海南自贸区，在土地资源的稀缺性上有共通之处。

此外，免税店区域集中，但国际一线品牌通常不会选择在集中区域内扎堆开业，知名品牌首店落地也就成了各家免税店争夺的隐性优势。

如最新开业的海口国际免税城商业中心就包含5家全球独家定制品牌店、7家全球首店以及50余家全球最新概念设计品牌专卖店，在品牌引进方面，有25个海南免税店首进品牌，以及78个海南离岛免税cdf独家品牌。

免税牌照或许能成为入局者的敲门砖，而中国中免需要构筑规模化的城墙。