来源/鳌头财经 

撰文/宁晓敏 屠玲

300年老字号山东德州扒鸡股份有限公司（以下简称“德州扒鸡”）冲击A股主板IPO，排队七个月，迎来监管51问，2月16日更新了招股书。 

德州扒鸡的业绩增长乏力。近三年，尽管公司累计投入3亿元进行销售，但营业收入仍然原地踏步。 

同时，公司股权变动频繁，且转让价格悬殊。 

此外，公司前员工或其亲属控制公司充当重要经销商或加盟商，也备受质疑。 

偿债能力不足，背负2.45亿元，德州扒鸡仍然不停分红，累计分红2.85亿元。 

产品单一难出山东

产品单一、偏安于华东地区，德州扒鸡遭遇发展瓶颈。 

德州扒鸡主要从事以扒鸡产品为主，其他肉熟食为辅的卤制食品研发、生产和销售及山东省德州市内的食品超市经营业务。公司主要产品以扒鸡、肉熟食等高品质佐餐卤制品为核心，辅以鸡爪、鸡翅、鸡胗等休闲卤制品。 

2019年至2022年1-9月（以下简称“报告期”），公司实现的营业收入分别为6.87亿元、6.82亿元、7.20亿元、5.29亿元，实现的归属于母公司股东的净利润（以下简称“净利润”）分别为1.22亿元、9455.92万元、1.20亿元、7012.93万元，2020年至2022年1-9月，公司的营业收入同比变动幅度为-0.78%、5.62%、-3.48%，净利润的同比变动-22.69%、26.40%、-29.54%。 

天眼查显示，2019年至2021年，公司营业收入和净利润基本上属于原地踏步。扣除非经常性损益的净利润（以下简称“扣非净利润”）分别为1.01亿元、1.10亿元、1.12亿元，2020年、2021年的同比增长幅度分别为9.20%、1.98%。 

2022年前三季度，公司经营业绩承压更为明显，营业收入下降，净利润下降幅度接近30%，其扣非净利润为6063.87万元，同比下降幅度为33.59%。 

2022年全年，公司经营业绩恐怕更难看。 

扒鸡类产品是收入的主要来源。2019年至2022年上半年，扒鸡类销售收入占比分别为67.22%、64.66%、66.80% 、59.16%，扒鸡类收入占比常年超60%。 

德州扒鸡表示，公司核心扒鸡类产品为高品质佐餐卤制品，其目标群体主要为家庭，适用场景主要为正餐菜品以及礼品馈赠，相比煌上煌（002695.SZ）、周黑鸭（01458.HK）、绝味食品（603517.SH）等可作为日常零食的休闲卤制品的目标群体、适用场景较为单一。 

从营业收入区域构成看，2019年至2021年，德州扒鸡华东地区实现的收入分别为5.75亿、5.58亿、5.78亿，占比为84.25%、82.27%、80.69%；华北地区实现的收入分别为8283.89万元、7873.73万元、6579.04万元，占比为12.15%、11.61%、9.19%。华东地区收入占比常年超80%，华东华北地区收入占比合计超过90%。 

实际上，德州扒鸡的销售主要来自山东地区。无论线下门店布局还是两个配送中心配送的货物流向，均说明公司业绩高度依赖大本营山东省。 

德州扒鸡表示，公司以低温鲜品为主，对产品保鲜及物流配送要求较高。公司目前主要生产加工配送中心位于山东，为保证产品品质，线下销售区域主要覆盖山东与京津冀地区，国内其他地区可销售的产品种类与数量相对较少。 

山东省外扩张方面，2019年，德州扒鸡在北京市开有4家直营店、河北省1家直营店，到2022年上半年，北京市的直营店为3家、河北2家，足见其省外扩张缓慢。 

值得一提的是，2019年至2021年，德州扒鸡销售费用分别为1亿元、0.95亿元、1.06亿元，三年合计超过3亿元。 

IPO前股权频繁倒卖乱象

德州扒鸡有一个异常现象，即股权倒腾频繁。 

2010 年 8 月，德州扒鸡设立，发起人为扒鸡集团、崔贵海、焦林杰等 110 名股东。持股51%的扒鸡集团由全民所有制企业山东德州扒鸡总公司改制而来。 

至招股书签署之日，德州扒鸡经历了15次股权转让、4次增资。在密集股权转让中，有的通过倒卖股权获利，有的清仓退出，转让价格忽高忽低。 

2012年，扒鸡集团退出，将其所持德州扒鸡51%股权转让给崔贵海、王学义等39名自然人。 

2012年10月，德州扒鸡第四次股份转让时，焦林杰、焦敏等多位员工将持有的德州扒鸡合计260万股转让给连志明，麻福祥、孙昌潭等人将合计79万股转让给胡振强，转让价格均为4.60元/股。连志明和胡振强为外部投资者。 

1个月后，连志明将全部股份转让给北京墨池山创业投资管理中心（有限合伙），转让价格为4.60元/股。2个月后，胡振强将全部股份转让给机构投资者天图投资，转让价格为8.75元/股。 

前后不到两个月，连志明为何要原价转让？胡振强则在两个月内获利327.85万元。 

天图投资曾投资周黑鸭获得了13倍收益而闻名。 

除了受让胡振强手中的股份，当年，天图投资还从崔贵海手中收购了871万股，价格为 8.75 元/股，天图投资（通过旗下的天津天图、深圳天图）以11.88%持股比例为德州扒鸡第二大股东，合计耗资超亿元。 

然而，2021年5月，德州扒鸡筹备上市之时，天图投资没有等到德州扒鸡IPO上市，将其所持的462.66万股转让给国寿投资，转让价格为17元/股。持股8年半，获利3816.95万元，但与13倍收益相距甚远。 

2014年12月，崔贵海将德州扒鸡200万股转让给外部投资者钟兵，转让价格为7.25元/股，时隔两年，比向天图投资转让的价格还要低。 

2021年5月，钟兵以17.65元/股的价格，将其所持股份全部转让给四名机构投资者，套现3530万元。 

2016年8月，崔岭等 18 名股东将合计156.04 万股转让给恒丰汇富，转让价格为9.5 元/股。当年12月，德州扒鸡增资扩股，增资价格为4 元/股。2021 年 10 月，恒丰汇富以15 元/股转让了50万股。 

德州扒鸡的股权转让价格为何变化如此之大？ 

德州扒鸡是典型的家族企业。崔贵海、崔宸、陈晓静分别直接持股2255.40万股、2000万股、200万股，持股比为 25.06%、22.22%、2.22%；崔贵海通过德州海富间接控制公司2.78%的表决权股份；崔宸通过德州海泰间接控制公司 2.22%的表决权股份；崔贵海、宸共同通过扒鸡美食城间接持有公司股50万股，持股比例5.56%。三人合计控制公司60.06%的表决权股份，为公司共同实际控制人。崔贵海与陈晓静为夫妻关系，崔宸为两人之子。 

在IPO之前，崔贵海曾将120万股股份转让给中蓝正行，套现2040万元。 

三大客户系前员工控制

德州扒鸡有三大重要客户为公司前员工控制，二者之间交易是否合理、公允，值得怀疑。 

报告期，德州沐特商贸有限公司（简称德州沐特）、北京凤冠呈祥食品有限公司（简称北京凤冠）、济南风都商贸有限公司（简称济南风都商贸）位列德州扒鸡的前五大名单客户，这三家客户均为德州扒鸡前员工实际控制。2019年至2021年，公司向德州沐特销售金额分别为862.00万、1025.65万、1853.89万，占比为1.25%、1.50%、2.57%；向北京凤冠销售金额分别为768.94万、982.54万、1048.79万，占比为1.12%、1.44%、1.46%；2021年，公司向济南风都商贸销售金额为806.92万，占营收比例为1.12%。 

2022年上半年，德州扒鸡向德州沐特、北京凤冠销售金额分别为709.91万元、492.44万元，占比为2.23%、1.55%。 

值得一提的是，德州沐特成立于2019年，注册资本800万元，当年就成了德州扒鸡的第四大客户。 

除了上述跻身前五大客户的三大客户外，淄博逢通商贸有限公司、山东海锦商贸有限公司、三河市美吉元商贸有限公司、济南舜天食品有限公司、景县康瑞调味食品商行、德州运河经济开发区玉娥肉食店和济南市天桥区学明扒鸡店等7家公司也是德州扒鸡的客户，其也是其前员工或亲属控制的公司。 

对此，德州扒鸡称，采取加盟销售模式的企业存在前员工控制经销商加盟是普遍现象，离职员工对公司产品的了解程度更高，且前员工本身亦已在销售渠道、销售市场方面有更丰富经验，和前员工开展合作一定程度可以促进销售的持续增长。 

离职员工或亲属控制的企业成为重要客户，基于离职员工与公司董监高的关系，这些客户可能与董监高存在关联等，往往被质疑存在利益输送、商业贿赂等行为，也可能存在为公司分摊成本、非经营性资金往回来等行为，甚至不排除财务方面瑕疵。 

证监会反馈意见要求德州扒鸡补充披露上述先行的合理性、必要性及可疑之处。 

同时，德州扒鸡不停向股东派发红利也受到质疑。截至2022年9月底，公司资产负债率达57.11%。此前，公司背负债务约2.45亿元，却在2019年至2022年累计派发红利2.85亿元。