来源/新熵 

撰文/白芨

众所周知，在住宅出租行业，二房东的优势是“旱涝保收”。

租房者可能因公司倒闭、裁员、跳槽、离职等原因出现波动，但只要房源靠近核心商业区，二房东始终不缺房客，“躺着收租”基本可行。

但对身处家居卖场行业的“二房东”红星美凯龙来说，市场对其有更高的期望。

从2020年新冠爆发以来，我国家居市场规模掉头向下，沙利文数据显示，中国生活家居市场规模从2019年的3.74亿元下降至2020年的3.59亿元，线下家居卖场则受损更大，市场规模从接近2000亿元下降至1500亿元左右。

相比之下，红星美凯龙2020年营收萎缩幅度仅为13.56%，体现出二房东“旱涝保收”的优势。

但租客的批评声也随之而来。

去年12月，武汉市装饰建材家居发展商会因红星美凯龙减租政策“达不到商家期望值”选择与红星割席，旗下品牌选择关停红星武汉五大卖场。一位家居从业者更表示：“红星只想着从商家手上赚利润。”

疫情终将过去，但失去的租客信心如何复苏，这是新冠疫情留给红星美凯龙的思考题。

红星美凯龙过冬

3月30日，红星美凯龙发布了2022年度业绩报告。从成就看，红星美凯龙有惊无险地渡过2022年的疫情反复，管理层通过引入外部资本，转让实控权的方式换来了生存空间。

从问题看，年报暴露出红星美凯龙在2022年的核心问题——缺钱缺人缺租客，节流有余开源不足。

2022年，红星美凯龙的营业收入是141.38亿元，去年是155.12亿元，同比下降了8.9%。根据财报，营收下降的主要原因是对商家推出免租政策、委管项目进度延缓及经济环境波动影响等。其中，委管商场营收下降27%，自营商场收入下降2.8%，表明红星美凯龙的基本盘仍然稳定。

比营收波动更大的是利润。

2022年，红星美凯龙归母净利润为7.49亿元，去年为19.64亿元，净利润萎缩过半。

核心原因是红星美凯龙手里的自持商场不值钱了。

财报显示，2022年红星美凯龙期末投资性物业估值从1007.73亿元下降至1000.22亿元，估值减少额为7.5亿元，同期投资性房地产实现公允价值变动损失7.25亿元，下降原因是提高投资性物业预期内空置率，下调租金增长率。

红星美凯龙2022年其他损益合计为亏损5.9亿元，其中公允价值计量且变动计入当期损益的金融工具的公允价值变动亏损为5.74亿元。简单来说，手上的股票债券基金贬值了，此项变动也对红星美凯龙当期利润产生重大影响。

此外，红星美凯龙2022年处置以公允价值计量且变动计入当期损益的金融工具收益为3012万元，去年同期为亏损2832万元。这对应了财报表述——通过控制投资规模及 PE 投资退出优化投资性现金流，减少资金压力。特殊时期，手握现金，安全优先成为红星美凯龙的头等大事。

流动负债中的预收租金及服务费合同负债一项，也能反映疫情对红星美凯龙业绩的巨大影响，该项负债反映红星美凯龙预收的商家款项。截至2021年1月，该项负债为9.6亿元，2021年末为16.9亿元，2022年末为8.7亿元，反映的是2022年和2022年红星美凯龙受疫情影响，预收款大幅下降。

再看债务，一年内到期的流动负债表显示，2022年红星银行及其他借款从92.8亿元下降至71亿元，一年内到期债券从3.9亿元下降至5300万元。合计流动负债从2021年末的321亿元下降至254亿元。根据财报，2022年红星资产负债率从前一年的57.1%下降至55.2%，净资本负债率从64.6%下降至61.4%。在红星管理层的抛售下，集团债务压力在2022年有一定减轻。

但这没有改变红星资金紧张的根本状况，随着2018年房地产政策收紧，红星美凯龙从2019年开始猛刹车，强调降本增效，走出高杠杆扩张模式。2020年，红星控股先后出售了地产业务主要运作平台红星企发、红星美凯龙物业以及7家物流子公司部分或全部股权。到今年1月，核心美凯龙向建发股份出售29.95%的股份，建发股份成为红星美凯龙的控股股东，红星美凯龙董事长兼创始人车建新让出董事长职务，但仍将担任公司总经理、CEO。

根据车建新在1月末的公司目标责任大会上的表述，红星美凯龙卖身的主要原因有四点，一是疫情冲击线下，经销商收入下滑；二是房地产受到政策调控，寒气传导至家居卖场主业；三是宏观层面多家企业的债务违约，使得其它企业再发债的难度加大；四是公司融资成本过高。

整体来看，公允价值资产变动构成了红星美凯龙利润骤降的主要因素，这也诠释了红星美凯龙的重资产特征——当期损益主要通过资产价值变化来表达，而非具体业务的赚钱多少变化。

三道“短板”

除了缺钱，红星美凯龙还面临缺人和缺租客。

红星美凯龙的商业模式是，自建自持（或转租）线下家居商场，通过强大品牌力和高端的商场定位获客，吸引家装商家入驻获取租金收入，同时享受自持物业资产的增值和租金费用提升两方面收益，相当于大房东和二房东。

当消费能力较强的高线城市布局饱和后，红星美凯龙通过委托管理模式进入下沉市场，对施工承包商提供咨询管理、建筑安装等服务，目的仍然是维持红星美凯龙商场的高端定位。

在委托管理扩张也放缓后，红星美凯龙开始寻找第二曲线，比如做家装设计零售业务。

以上模式分别对应红星美凯龙的四大业务结构：自有/租赁商场、委托管理商场、建造施工及设计、家装相关及商品销售、其它业务。

商场数量是红星美凯龙的核心指标。疫情与负债压力并未冲击红星美凯龙的商场规模。

截至2022年末，红星美凯龙经营94家自营商场，284家委托管理商场，战略合作经营8家商场，57家特许经营家居建材项目。商场总面积为2250万平方米，其中自营商场836万平方米。2022年全年，红星美凯龙成熟商场同店增长率为-3.5%，截至年末有19家自营商场在准备阶段。

但疫情明显冲击了红星美凯龙的线下客流量。

财报并未披露红星美凯龙商场的具体客流量数据，但从商家反馈看，大量商家在疫情影响下与商场曝出纠纷。原因是，过去红星美凯龙与商家分工明确，商场负责获客，商家负责转化，但疫情期间商场获客能力下降，商家对现状产生不满。

2021年3月，柳州红星美凯龙40多家商户联名上书柳州市柳南区政府，痛斥红星美凯龙的“三宗罪”——无故增加公摊面积，无理由增加物业费，强行调场并将不服者踢出商场；近日，高坪区红星美凯龙部分商家拉起了横幅抗议，横幅内容为：“红星不顾商户死活！强制断电”。仅2022年前三季度，红星美凯龙就已关闭了7家商场。

消费者减少导致商场缺少租客。根据财报，2022年对比2021年，红星美凯龙商场数量从373家提升至378家，商场经营面积从2230万平方米增加至2250万平方米，覆盖城市减少一座，自营商场数量和经营面积有小幅下滑，被委管商场的增长所抵消，但自营商场平均出租率从94.1%下降至85.2%，委托管理商场平均出租率从91.4%下降至86.7%。

这表明，红星美凯龙自营商场的空置危机明显强于委托管理商场，背后逻辑是消费低迷环境下，降本增效是整个行业大势所趋，品牌商家用脚投票，选择闭店减少损失。

商场空置率提升迫使红星美凯龙寻找解决方案，2020年10月，红星美凯龙在全国范围内布局智能电器生活馆；去年，餐饮品类在红星美凯龙全国商场覆盖率从32%提升至43%，Top100 Mall（由红星美凯龙打造的100家具有示范意义的商场）餐饮覆盖率自55%提升至78%。

从优点看，消费频次更高，客单价更低的电器馆和餐饮店能为商场解决客流问题。但换个角度看，非常时期队伍不好带，红星美凯龙需要电器餐饮等品类战场拉人，开几家肯德基麦当劳，总比店面空着好。

哪道伤疤最疼？

红星美凯龙的巅峰停留在2019年。

2019年，红星美凯龙实现历史最高收入164.69亿元，以及历史最高净利润44.8亿元。此后疫情到来，红星美凯龙营收迅速下降13.56%，净利润更是腰斩。

但疫情毕竟是短期因素，对红星美凯龙来说，即便没有疫情，公司增速下滑也是大概率结果。

正如车建新在内部会议的表述，家装是地产后周期行业，随着城市化速度放缓，房地产周期变化，家装市场缺乏增量的问题开始显现出来。在2019年，红星美凯龙已经出现营收和净利润增速的双重下降，疫情只是起到加速下降的作用。

由于体量大，品牌响，红星美凯龙在疫情期间的市场份额不降反升。根据弗若斯特沙利文数据，2022年红星美凯龙占连锁家居卖场的市场份额上升1.5%，截至年末的市场份额为19%。原因上，疫情加速了行业洗牌，体量不足的中小玩家成为市场退潮后的裸泳者。

相比之下，红星美凯龙通过出售资产、减少租金、引入电器、餐饮店铺等方式换来了生存空间。今年以来，除建发股份受让红星美凯龙股份外，阿里巴巴也通过换股取得2.48亿股红星美凯龙A股股份。外部资本的抄底入场表明，红星美凯龙的业务逻辑没有发生根本性变化，其资产有复苏转暖的投资价值。

而对红星美凯龙来说，更应警惕的还是国美式危机——品牌红利消失，定价权沦陷。

2004年，国美曾与格力就产品定价权开战，成都国美自主下调格力电器价格遭拒后，国美单方面“封杀”了格力空调，“价格屠夫”国美的底气在于强大渠道话语权。但随着近年来电器销售线上渗透率猛增，国美不再有开战电器品牌的底气。

相比之下，家装市场对线下依赖度更高，需要门店到家中的一系列体验、履约服务等流程，因而线上渗透率进展缓慢。

红星美凯龙商场对具体家装产品运营介入程度较低，品牌力主要通过店铺租金变现，但原理与国美近似，都依靠获客能力生存。长期以来，红星美凯龙作为家装卖场超级龙头对品牌优势明显，一位家具从业者表示，红星美凯龙的A类位置需要品牌厂家每年缴纳200万战盟费获取，否则需要挪位，经销商承担几十万的装修费损失。

但行业周期变化与新冠疫情冲击拆穿了红星美凯龙的获客魔术。2022年财报显示，即便在降租免租等政策下，红星美凯龙的商场出租率仍然进一步下滑，其中自营商场下滑明显。当行业整体追求降本增效，红星美凯龙超高端定位的缺陷开始显露出来。

对此，红星美凯龙的对策是放低身份。除引入电器、餐饮等品类外，还包括降低商场规格。去年1月，红星美凯龙启动“超级百 Mall”布局，打造“9 家至尊 Mall+32 家一号店+59 家标杆商场”，分别覆盖高端、中高端、大众消费客群。背后是红星美凯龙对市场的妥协——让渡部分定价权，换取获客能力。

另一数据同样可以解释红星美凯龙品牌红利的削弱。从2014年到2022年，红星美凯龙毛利率从70%以上下降至62.6%，核心原因是红星美凯龙不断引入低毛利的第二曲线业务，稀释高毛利主业占比。从自持物业到二房东，再到委托管理、自营家装，红星美凯龙的作战战线迅速铺开，毛利率也随之下滑。

原因并不复杂，红星美凯龙以高线城市自持物业招租的黄金模式，无法大规模复刻。舒服仗打完了，后面都是硬仗。

如何摆脱“旱涝保收”的二房东身份，更深地介入家装品牌发展当中，通过服务能力与下游品牌绑定，这是疫情留给红星美凯龙的思考题。但从目前看，红星美凯龙在疫情期间的应对动作，以战略防御为主。要抓住市场复苏期，红星美凯龙还需做出更多回答。