出品/节点财经

作者/九才

对于白酒行业来说，正在经历的行业调整已经是一个共识。在这轮深度调整中，股价腰斩、业绩放缓的酒企并不少见。但并非所有酒企都是这样，有的则化危为机，步步紧追，大有后来居上的势头。

这里要说的就是山西汾酒。

说起汾酒，就不能不提到其功勋董事长李秋喜。2021年他卸任时，山西汾酒当年总营收为199.71亿元，距离李秋喜为之奋斗数年的“200亿销售目标”毫厘之差，非常的遗憾。

也许是受到这种遗憾的刺激，在行业深度调整期，山西汾酒逆势扩张，表现相当强势。根据目前发布的财报数据，2023年前三季度，汾酒是白酒TOP4里，唯一一家在实现整体营收和净利润同比增速均超过20%的酒企。

但是，在快速奔跑数年之后，行业环境依旧严峻，山西汾酒要继续保持快速增长的难度，也变得越来越大。“铁打的茅五，流水的老三”，在冲击白酒老三的道路上，汾酒还面临着哪些挑战？又该如何解决？

白酒老三，激烈内卷 

其实，如果按照上市公司的市值，山西汾酒早已经是白酒老三。截至2月26日收盘，其总市值为2784亿元，相比之下，老三之位的主要竞争者洋河股份的总市值为1511亿元、泸州老窖总市值为2493亿元，都不如山西汾酒。

资本市场给出这样的市值表现，也是对山西汾酒近年来发展态势的一种肯定。2023年前三季度，山西汾酒总营收为267.44亿元，同比增长20.78%；净利94.31亿元，同比增长32.68%，也已超过2022年全年成绩，且在头部酒企中增速第一。

当然，在营收规模和净利润方面，山西汾酒还算不上白酒老三。节点财经考察了最近一个完整财年，即2022年三家的营收和净利润情况，在营收上，洋河股份第一，汾酒第二，泸州老窖位列第三。净利润上，泸州老窖排名第一，洋河股份位居第二，汾酒第三。

但是，节点财经根据目前三家酒企的营收差距判断，在增速保持在2023年前三季度水平不变的情况下，山西汾酒在营收上超过另外两家，快则两年，慢则四年，只是时间问题。

似乎，山西汾酒只要保持住目前的状态就能笑到最后，真是这样的吗？

对此节点财经认为还不能过于乐观。首先，从营收增速来看，山西汾酒的表现呈现出逐年下滑的趋势。根据财报数据可以发现，2021年至2023年前三季度，山西汾酒的营收同比分别增长42.75%、31.26%、20.78%，净利润分别同比增长72.56%、52.36%、20.78%。

按照这个趋势，山西汾酒的营收和净利润增长，让人有种后劲不足的感觉。

其二，就在于增长质量上。山西汾酒虽然增速很快，但如果深究其净利率等数据，相比泸州老窖、洋河股份等对手，并不占优。以2023年前三季度为例，洋河股份的毛利率为75.77%，净利率为33.75%；同期泸州老窖毛利率为88.45%，净利率达48.31%。相比之下，同期汾酒的毛利率为75.94%，净利率为35.34%，略强于洋河，但比泸州老窖仍有明显差距。

偏低的净利率，让汾酒成为三家酒企中唯一净利润未达百亿的一个。而想要提升净利率，进而稳住增长水平，节点财经认为，打开白酒高端市场是必经之路。

复兴高端，谈何容易 

每一个白酒企业都有一个高端梦。

作为曾经的“汾老大”，山西汾酒的这个梦尤为强烈。

白酒是否高端，集中体现在品牌上，山西汾酒的目标就是重新竖起昔日“汾老大”的旗帜。

现任山西汾酒董事长袁清茂在2021年掌舵后，谈到汾酒产业的核心竞争力时，就指出关键在于品牌复兴。他认为，要通过提升品牌形象、品牌文化、品牌价值，来实现品牌复兴。

节点财经观察发现，山西汾酒对“复兴”这个词的执着，已经在其产品上得到体现，比如其推出的汾酒青花30复兴版，价格与国窖1573处于同一档位，承担着抢占高端市场的重任。

但是，虽然汾酒在高端化方面已经取得了一定的进展，但要挑战“茅五泸”三家主打产品飞天茅台、普五和国窖1573的地位，仍具有相当的难度。

长期以来，高端白酒市场都是“茅五泸”的天下。根据2021年的公开数据，茅台、五粮液及泸州老窖合计占据了高端白酒95%的市场份额。节点财经认为，只要“茅五泸”不犯什么低级错误，其他对手想要挤进高端三强，可能性不大。

这里不仅因为“茅五泸”都很强，还在于高端赛道，也是其它酒企的必争之地。从洋河的梦之蓝到郎酒的青花郎，从剑南春的水晶剑到酒鬼的内参，山西汾酒面临的竞争环境相当严峻。

而且，山西汾酒虽然在山西省内独霸一方，但在省外的全国市场，其高端产品的拓展似乎并不顺利。因为据三酉资本测算，2022年其省外均价低于省内3.33万元/千升。而在2019年时，其产品省外均价还高于省内市场1.28万元/千升。

出现这种现象，节点财经认为，或许和山西汾酒对品牌的管控能力有关。且不说1998年轰动全国的“山西假酒案”，近年来仍有媒体报道称，在杏花村镇，模仿青花汾酒“汾”字瓶的现象很普遍。

这种情况下，想要真正实现“复兴”，山西汾酒恐怕要先解决自己的问题。

高速增长，喜忧参半 

所以，不难看出，山西汾酒想要持续高速增长，挑战仍然不小。而节点财经观察发现，营收增速放缓、品牌复兴困难等诸多问题背后，是汾酒在实际经营上的不少隐患。

首当其冲的隐患之一就是经销商。近三年来，汾酒的经销商数量激增。2017年时，其省外经销商数量为1268家，到了2022年底就增加到了3637家，增幅超过180%。在汾酒营收快速增长的背后，是经销商数量的快速扩张。

但是，在当前白酒行业的调整期，汾酒开发新经销商的难度也在增大。从经销商的新增数据看，2021年其新增628家，2022年新增仅113家，2023年上半年有所好转，但也只新增了100多家。

财报中，合同负债一项可以反映经销商积极性。节点财经发现，汾酒经销商积极性最高的时候是2021年（73.76亿元），2022年开始出现下滑（69.08亿元），2023年前三季度虽然有所好转（51.72亿元），但全年数据要重回2021年似乎有些困难。

其实，经销商数量增长和合同负债金额出现瓶颈并不奇怪。前面提到的汾酒高端大单品青花汾30复兴版指导价为1199元，目前某电商平台到手价是999元，价格明显倒挂。

这种情况下，牺牲的往往是经销商的利益，与之相伴的就是存货高企。

当然，高库存对于酒企来说并不一定是坏事，比如茅台的存货一直都很高。但是，这并不能一概而论。

对清香龙头山西汾酒来说，首先，清香型白酒的收藏价值比酱香要低，“酒越陈越香”这句话，对清香型白酒并不适用。其次，在汾酒的存货中，有约一半是积压的成品酒，“茅五泸”等酒企的存货则更多是升值潜力更大的基酒。

综合来看，节点财经认为，山西汾酒在行业调整期奋起直追，取得的成绩有目共睹，可喜可贺。但是，在行业深度调整尚未结束，大消费环境仍不确定的情况下，其持续高速增长的能力需要有所保留，品牌在高端市场“复兴”也需要继续观察。

争三这条路，注定不好走。