少数派龙湖商业，向高端转型？
出品/观点网
撰文/潘玲宣
自2023年起，龙湖同大多数房企一样，已经不再公布销售目标。
而地产板块的盈利下降，依然是行业需要共同面对的问题。
略有不同的是，放弃追逐销售规模同时，过去十余年，龙湖以资金沉淀出的经营性业务已发展成型，“第二增长曲线”被寄予推动回归增长的厚望。
按照测算，大概2028年底，龙湖经营性收入占比将过半，可以实现第二曲线收入超过第一曲线。到那时候，整个业务模式可以说切换到了新发展模式。
只是就目前来看，新旧模式转换并非一蹴而就，龙湖仍需解决过渡时期的问题。
模式转换节点
在2024年8月中期业绩发布会上，龙湖指出了未来方向——较低的负债水平+高经营性收入，是穿越周期必须要具备的两大条件。
据介绍，这是公司管理层在研究过美国、日本、中国香港等成熟市场后得出的结论。
首先是债务方面，在2022年有息负债规模触顶时，龙湖集团也进行了一些调整转型，提出高质量发展模式，着力于提升内生动力。
可以看到，自2023年开始，龙湖集团有息负债显著下降。截至2024年上半年末，有息负债规模为1874.2亿元，较年初减少52亿元。
剔除预收款的资产负债率持续下降至58.6%，较2021年末下降约8个百分点；净负债率为56.7%；剔除预售监管资金及受限资金后，现金短债比为1.01倍。
尽管三道红线继续保持绿档，现金短债比表现却逼近“红线”。最近几次业绩发布会上，管理层也一再强调“短期债务的提前削减优先于增量投资”。
数据来源：企业公布 观点指数整理
于2024年中期，龙湖一年内到期债务规模约为294.1亿元，较2023年末的268.4亿元略有增加，占总债务比例也从13.9%提升至15.7%。
债务清偿上，接近年末时龙湖的动作更明显加快。12月9日，如期完成“21龙湖拓展MTN001”债券的本金兑付与付息，涉及总金额约10.3亿元。这也意味着龙湖集团2024年内到期公开债务已全部还清。
12月18日，龙湖继续成功偿还了一笔10.5亿港币的银团贷款，标志着提前清偿了原定于2025年1月2日到期、总额为94.5亿港币的银团贷款。
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除了债务规模及短债削减，龙湖也在争取拉长债务账期，优化长短债、境内外债结构，巩固护城河。
与开发业务相对应，经营性业务过去普遍被业内称为第二增长曲线。作为“补充”业务航道，龙湖的商业及长租航道起步之后，由于重资产属性，有赖于来自集团资金投入。
据悉，龙湖自2003年开始做商业，2017年开始做长租公寓。地产开发市场向好的时候，每年销售回款10%用于投资和沉淀经营性资产，逐渐积累下接近2000亿资产规模。
这些资产成为龙湖新增融资的优势所在，以2023年为例，全年净增经营性物业贷174亿元，融资成本仅为3.65%。
2024年1月24日，央行及金融监管总局印发《关于做好经营性物业贷款管理的通知》，细化了商业银行经营性物业贷款业务管理口径、期限、额度、用途等要求，拓宽了经营性物业贷款的使用范围，加大了金融支持房地产力度。
具体而言，放宽了经营性物业贷的用途，并规定最长不得超过15年，为贷款期限提供了明确依据，而此前银行对经营性物业贷款期限的规定是最长不超过10年。
业内观点认为，过去在经营性物业方面有所建树的房企或将率先受益，其中就包括龙湖集团。据惠誉2024年3月发布的评级报告，预计龙湖整体经营性物业贷可融资空间超1000亿元。
受益于新政机会，2024年上半年，龙湖经营性物业贷款净增219亿元，其中存量项目增额达140亿元。
经营性物业贷款融资力度的加大，使得龙湖集团以更优成本进一步拉长平均合同借贷年期，并得以用经营性物业贷提前兑付2笔CMBS，共计 72亿（24年12月到期46亿+25年6月到期26亿）。
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良性反馈之下，龙湖集团也表示在经营性物业贷方面会继续深耕。
截至2023年末，龙湖持有约110座重资产，还有40座左右可以用于后续融资，这也为未来提供了一个长账期、低成本的融资品种，与传统房企相比融资优势凸显。
按照计划，龙湖将以长周期经营性物业贷款替换3-5年的信用债融资。在中债增信债券方面，2025年到期35亿，2026年到期23亿，均计划用经营性物业贷替换。
将销售收入在经营性物业上进行沉淀，再以正向经营性现金流压降有息负债、用经营性物业贷增量偿还信用融资，形成业务反哺，将压降负债真正转化为一件可持续的长期行为。
与此同时，截至2024年中期，龙湖集团外币债务占比进一步下降至16.5%，其中100%外债已做掉期对冲，有效避免了汇率波动带来的汇兑损失，进一步提升并保护公司经营盘面的安全度。
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“在债务结构转换的基础之上，随着经营性业务行活水平的不断提升，当经营性收入占比过半时，整个公司就完成了业务收入结构的模式转换�！�
按照龙湖集团内部测算，大概2028年底，经营性收入将占比过半，“到那时候整个业务模式可以说切换到了新发展模式�！�
近年开发业务表现走低，房企普遍面临盈利难题。但龙湖却在2023年实现全集团经营性现金流史上首次为正，同时经营性业务利润占比已经过半，增强了龙湖穿越周期的底气。
该公司预计，运营和服务这两个板块未来会迎来双位数以上的收入和盈利增长，再叠加整个地产板块盈利逐步修复，整体利润将会逐步企稳，然后回升。
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2023年，龙湖集团运营及服务业务合计实现经营性收入248.8亿元，同比增长5.7%，占总收入比重达到14%，在核心权益净利中的贡献占比达60%以上。
2024年上半年，龙湖集团经营性收入达到131亿元，同比增长7.6%，对整体收入的贡献占比达到约28%。上半年核心权益后净利实现人民币47.5亿元，其中，运营及服务业务收入实现131亿元，同比增长7.6%，利润占比进一步提升至八成以上。
开发业务维稳
新旧动能转换，也并不意味着将开发业务完全舍弃。房地产市场规模从18万亿降至8-10万亿，意味着行业仍有发展空间。在“双轨制”新模式下，改善性住房未来前景广阔。
龙湖所要做的，是逐步修复开发板块利润。
2024年上半年，龙湖集团实现营业收入468.6亿元，同比下降24.48%，股东应占溢利为58.7亿元，同比下降27%，营收、盈利均不同程度下滑。
其中，开发板块作为长期以来的核心业务，业绩明显回落，也拖累了整体表现。上半年，该业务营收降至337.6亿元，同比降幅32.3%，高于整体营收降幅。
尽管下半年楼市迎来史诗级救市政策，但由于此前跌幅过大，修复期仍需要时间，市场情况难言反转。
观点指数发布的“2024年1-12月房地产企业销售表现”研究成果显示，1-12月，前100房企实现累计权益销售28414.55亿元，同比下降约29.35%；前100房企实现累计全口径销售40733.45亿元，同比下降约30%。
龙湖全口径销售金额1011亿元、权益销售676亿元均列榜单第十一，较2023年后退了两个名次。但比对近几年全口径及权益销售金额，明显发现两者差额逐渐缩小。
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据观点指数发布的近年榜单，龙湖全口径销售金额与权益销售金额的差额由2021年约870亿元下降至2024年331.7亿元。一般而言，差额的增减并非单一原因造成，不过差额过大确实会被业内解读为夸大销售表现的“注水”行为。
事实上，合作项目减少、合作项目中持股比例提高等多种因素，才是全口径与权益口径的销售表现差额接近的主要原因。
除了考虑到合作风险，更好推动项目进展、进行现金流管理外，毫无疑问的是，龙湖正一步步趋向于掌握更多“话语权”，巩固市场份额，打造更能体现自身品牌的项目。
从“有没有”到“好不好”，房地产业亟需构建新的发展模式。自2022年底以来，龙湖在产品线上的“推新”节奏也明显加快，推出了云河颂、御湖境、青云阙、观萃等。结合供求关系的新变化，补足市场不同需求。
2024年以来，重庆照母山云河颂上半年实现100%去化，杭州金沙御湖境已供去化70%，佛山御湖境推出不到两个月去化率达70%。龙湖全国首个御湖境项目——上海松江御湖境，原定于2024年末交付，许是为尽快亮出这张名片，项目最终提前五个月在6月30日交付。
打磨了两年的全新产品线“观萃”在2024年正式亮相，现已在北京、上海、成都相继落地。其中，北京观萃还是全国首个住建部认证的“好房子”，全国首个“带方案入市”项目。
该项目是2024年3月末，石家庄创世纪以30.935亿元、溢价率15%摇号竞得的生命科学园三期及“北四村”棚改地块。土拍文件中明确规定，项目规划设计方案要选择全国“好房子”设计大赛北京赛题一等奖的作品。地块成交后，石家庄创世纪与龙湖达成合作，宣布共同开发，北京龙湖负责操盘。
项目还实现多项北京“首个”，例如首次在北京试点阳台赠送、架空层、景观风雨连廊等。
但即便如此，项目去化表现相对一般。据北京市住建委披露的相关数据，该项目于2024年9月取得预售许可证，批准销售共计九百余套， 截至年末已签约套数仅约140套，成交均价57693.58元/平方米，较销售指导价6.4万元/平方米有所折让。
近年来，龙湖在土地获取方面始终坚持以销定支，受整体销售去化表现影响，投拓动作也明显调整。
2023年，龙湖集团在全国17个重点城市共获取了31幅土地，权益建面266万平方米，权益地价259亿，总货值超过770亿。2024年拿地动作明显减少，截至11月共计新增8宗地块，权益拿地金额仅为63.26亿元。
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自2021年以来，龙湖总土储规模也在逐年走低，同时随着新增项目中权益占比提高，总土储中权益土储比重也略有提升。
截至2024年中期，龙湖集团土地储备合计4141万平方米，权益面积为2959万平方米，对应未售未竣货值3500亿以上，其中一二线城市货值占比约80%。
向“两个转换”过渡期间，龙湖后续在新增项目上具备一定自主空间，去化上也留有弹性余地，可继续按照发展需求在市场择机“进货”。
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最新数据显示，龙湖集团2024年累计实现总合同销售金额1011.2亿元，合同销售面积712.4万平方米，分别同比下降41.7%、34%。西部及长三角地区为销售贡献主力，分别销售274.7亿元、290.6亿元，环渤海、华中、华南地区分别销售194.8亿元、96.1亿元、155亿元。
2024年新增项目的区域分布方面，有半数位于上述市场销售核心区域，其余项目点状分布在环渤海、华南、华中地区。
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相较于保利发展、华润置地、中海地产等在土拍市场的积极表现，龙湖集团在观点指数2024年1-12月房地产企业新增土地储备榜单中，以全口径数据计位列第42名。
不过排在龙湖前面的，大多为国央企、地方城投公司。榜单前十的仅有滨江集团一家民企，全口径新增土地储备145.93万平方米，排名第八。
商业地产转型
开发业务在底部维稳，但2024年对于龙湖商业而言，却是新篇章的开始。
市场对于龙湖进入“百MALL”时代，似乎有一种别样的期待——在新节点下，龙湖商业的发展策略会如何调整？是否会给行业带来些不一样的表现？
2023年7月，关于龙湖商业有意向高端定位转型的市场消息传出；一个月后，龙湖集团高级副总裁、商业航道总经理李楠即将退休的传言得到官方“认证”，看起来正一步步“坐实”转型的消息。
彼时消息指出，接任李楠岗位的是原华润万象生活商业华南大区总经理包伟，其拥有丰富的一二线城市商业运营经验，这与龙湖的路线颇为重合。而包伟的老东家华润万象生活，凭借旗下高端商业产品线万象城，也是少有的可与老牌港资同处一个阵营的内地企业。
包伟的加入似乎证实了市场传言。近一年来，龙湖商业还未放出“大招”，整体延续此前节奏。在招商方面，也未有明显动作向“高端”倾斜。
图丨龙湖商业战略合作品牌（截至2023年末） 数据来源：企业公布
其实从内地市场几家主打重奢的高端商业地产品牌（项目）经营表现来看，这一市场也正从神坛跌落。
曾有熟悉商业地产的人士向观点新媒体指出，重奢消费有过两个市场机遇。一是2015年前后，这一时期百货与超市被动从购物中心中“解体”，新潮、时尚的品牌与店铺更易得到消费者关注。北上等一线城市新兴中产人群对奢侈品消费接受度更高，消费意愿也更强。
虽然受国内外市场价差、汇率等影响，导致海外成为奢侈品消费的主要发生地，甚至曾有外媒报道称“2015年中国游客买走全球46%奢侈品”，但这些“中国游客”对奢侈品消费的需求达到了高点。这一现象也让部分奢侈品牌将中国市场放在更重要地位，对产品进行调价，以期推动实现更理想的销售表现。
二是2019/2020年前后，伴随经济的发展，富人群体增多，奢侈品消费也从北上下沉进入到更多城市，成都、杭州、西安、武汉等地成为国内奢侈品消费战场。
此外，受不可抗力因素影响，发生在海外的中高端消费被动回流，造成国内市场井喷�！氨鄙稀币彩乔空吒�，2020年，北京SKP销售额达177亿元，连续十年蝉联中国“店王”，并首次超越英国哈罗德百货，问鼎全球“店王”。这一阶段，“中国奢侈品消费实现全球唯一正增长”。
目前购买力充足的城市，市场竞争已经颇为激烈，再加上新的消费场地通常需要2-3年培育期，整体来看都不再是向重奢转型的合适机会。当然，对于模式已经成型的龙湖来说，发力重奢也无异于大象转身，其中关键之处——建立更有优势的品牌库，也是耗时耗力的事情，颇为依赖沉淀和积累。
更重要的是，“奢侈品崇拜”降温后，近一两年来国际奢侈品巨头在中国市场的销售表现也屡屡受挫。以最新阶段数据为例，LV母公司LVMH集团、Gucci母公司开云集团、Cartier母公司历峰集团、爱马仕等几大奢侈品巨头，继续难掩收入跌势。
例如，LVMH集团首席财务官在三季度报告会上说：“我们的大部分市场目前都面临着经济挑战，包括中国大陆……如今中国大陆的消费势头，已经回落到了疫情时期的历史最低点。”
11月初，历峰集团发布了2025财年上半年业绩报告，销售额和利润双降，未达到市场增长预期，甚至引发欧洲奢侈品股的抛售。亚太市场占历峰集团收入的三分之一，期内收入34.5亿欧元，同比下降19%，其中中国市场收入更是同比下滑27%?。若剔除中国市场的影响，以固定汇率计算，历峰集团2025财年上半年收入增幅达11%。
或许龙湖也曾暗自庆幸，目前还未来得及闯入重奢“歧途。”不过，“少数派”自然也会面临普遍性挑战，最近几年商业地产市场确实让越来越多从业者感受到了寒意。
周期中的选择
病万变，药亦万变。无论高端商业还是大众化购物中心，都在随消费趋势变化做出不同方面、不同程度的调改，以期冲出一道独立行情。
至于日渐接近“百MALL”时代的龙湖，在稍早时候作出了自己的尝试。
2023年8月中期业绩发布会上，管理层的表述透露出一些未来方向：“2023年初对商业项目重新做了产品分级，更加匹配空间场景的创新表达和内容运营差异化打造，更好与商家、消费者实现情感链接，'一店一策'实现经营策略�！�
“能级比较高的一些项目，其实客户对消费升级、零售升级的要求又是比较高的，我们应该主动调整提升这些高能级产值零售定位品牌�！�
尽管当时这一番内容被拿来与商业航道掌舵人变更相联系，解读为龙湖商业试水高端的信号。但龙湖的“商业求变”，却是落点在了以更“细腻”手法推动同店同比增长。
图丨占总收益比重前十项目 数据来源：企业公布 观点指数整理
以占收益比重最高的项目北京长楹天街为例，项目于2014年12月开业，距今刚满十周年。在持续旺盛的新能源汽车消费需求下，北京长楹天街内也引入相关品牌。2018年12月，小鹏汽车北京首家体验中心在长楹天街开业，理想、蔚来、岚图、极越、几何等之后也都以快闪店或体验中心形式进驻。
2024年6月29日，长楹天街在西区B1层正式推出“新能源探索中心”，以长期入驻+短期车展的形式，推出汽车品牌专区。自6月末至8月上旬，一场“豪车轮展”也同步在其中的新能源汽车一站式体验专区进行。
据了解，本轮有十余家品牌参与其中，涉及品牌/车型包括仰望U8、保时捷Tecan 4s/Cayenne、smart New#1/ New#3、欧陆飞驰、路特斯 EMEYA/ELETRE、理想L9、宝马 THE i7、梅赛德斯 AMG EQE 53等。
从社交平台反馈来看，这场轮展为商场贡献了不低的客流量。有相关消息指出，接下来商场方面还将持续组织新车发布、快闪等活动，保持人气。
客流得到提振的同时，商场品牌调改工作也在同步进行。据不完全统计，2024年下半年以来，北京长楹天街迎来多个“首店”和新店开业。7月，意大利餐厅GrandeA’moo北京首店、学而思学习机首家直营店开业；9月寿司郎北京朝阳首店开业；10月海鸥表朝阳区首店开业……此外，索康尼、HOKA、adidas Originals等时尚专业运动品牌，以及茉莉奶白、Potato Corner薯条店、theRoll’ING手作瑞士卷专门店等也相继落户。
招商的与时俱进，为商场经营奠定了稳步发展基础。另一方面，对于打造一店一策的“非标”商业，龙湖也有自己的动作。
以年内重新开业的成都三千集天街为例，作为龙湖商业在成都首个项目，2010年开业时的繁华恍如昨日。但之后十余年中，随着城市与商业发展，已经明显落后。项目于2023年9月启动改造焕新，2024年5月31日重新亮相。
整体重塑了空间和品牌，空间焕新着眼建筑立面、空间场景、休闲外摆、绿植景观、下沉广场；品牌业态焕新则直切周边消费场域功能需求，对于区域商业进行升级和补足。
此次引进了较多主理人餐饮品牌，其中不乏城市购物中心首店。除了突破街区与盒子商业的空间限制，时间限制也被打破，项目支持多业态延时营业，多家品牌实现24小时营业。
项目还贴上了“宠物友好”标签，装载了一个近4200平方米的帕帕拉兹宠物亚洲旗舰店。这是亚洲最大全品类宠物游逛空间，共设置了四层，包括24H综合宠物商超、大型异宠博物馆、24H宠物自助洗护、宠物高空泳池、宠物医院、宠物学校等。
“重塑”后的三千集天街在2024年上半年出租率达95.9%，较上一年同期48.1%取得了翻倍增长。
空间、场景、品牌等改造举措，是商业地产在零售寒冬下的共性选择。最终是要指向一个终点，即最大化单个项目的产值，让头部的更头部，腰部的向上看齐。只是单就龙湖而言，这些举措多了一层作用——推动“两个转换”，确保新发展模式的平稳落地。
数据来源：企业公布 观点指数整理
截至2024年12月底，龙湖集团累计实现经营性收入约267.1亿元（不含税金额，下同），上年同期为248.7亿元，同比增长约7.4%。其中，2024年运营收入约135.2亿元，2023年同期约129.4亿元，同比增长约4.5%。
在刚进入的2025年，龙湖还有14座项目预计在年内或之后开业，经营性收入增长底盘或将进一步巩固。
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