出品/Mall先生

撰文/杨帆

购物中心的经营管理成效历来是行业讨论的核心命题。

传统从业者习惯于用租金收缴率、客流量、销售额等经营指标衡量成败。而资本市场投资人则更关注资产估值、现金流稳定性、退出回报率等资本化指标。

这种视角差异，本质是短期经营目标与长期资产价值之间关注点不同造成的。

而当下，随着行业正面临消费分级加速与资本化退出需求激增的双重考验。经营与资本端的交流也愈发的频繁和紧密，仅凭单一视角已难以全面评估项目价值。

因此本文将分别从经营视角与资本视角出发，浅析其各自的底层逻辑与优劣势。帮助身处经营与资本两端的同仁们了解对方视角下的购物中心评判逻辑，减少沟通成本在项目操盘上实现合力共赢。

进而，基于两种不同视角的优劣势，我们还尝试构建一套融合经营逻辑与资本思维的评估框架，帮助从业者穿透数据迷雾，投资人识别真伪价值。

经营视角下

预算考核论成败

在运营实践中，经营视角的本质是一套以"目标达成"为导向的预算执行体系。

这套体系通过锚定"出租率-客流-销售额-收入预算"经营逻辑中的四个核心指标（购物中心的核心经营逻辑：通过构建业态与品牌组合吸引消费者前来消费，场内品牌商户将销售额的一部分作为场地租金支付给购物中心），将复杂的商业运营转化为可量化、可拆解、可追溯的KPI体系。

从出租率到租金收入是购物中心底层经营逻辑

在项目操盘手的工作台前，这套逻辑框架展现出强大的工具价值（出租率每提升1个百分点，意味着近百万的年租金增量；客单价每增长5元，可能撬动千万级的年度销售总额）。

这种强因果关系的数据模型，构成了传统商业地产行业的"运营圣经"。

但另一面，正是这种高度结构化的评估体系，使得从业者容易陷入"当期完成率陷阱"——过度聚焦于年度预算完成率、同比增速等短期指标，却忽视项目长周期的发展规划。

造成的结果就是：考核为王与数据原子化。

随着近两年市场竞争白热化与消费端的下滑，在经营视角主导的决策场景中，管理者往往将"预算完成度"视为最高行动纲领。这种思维定式催生出两大认知误区：

指标原子化：将出租率、客流量、销售额、收入等核心指标按照不同的KPI权重比例进行考核，看似是统一管理，实际上迫使经营团队在业绩压力下“按分答题”。反而造成指标在执行层面的割裂管理，忽视其内在联动关系。

典型案例包括：项目为满足出租率指标完成度而选择短租续签低质量特卖、为了客流和销售指标达标不惜数据作假、为了收入指标完成无视业态规划的合并铺等行为。

考核月度化：以月度为单位的数据考核，将原本以年为单位的长期主义扭曲为“月度锦标赛”。

在月度经营指标的压力下，管理团队将战略拆解为战术动作的简单堆砌。

典型案例包括：招商变为机械化填铺、降低品牌标准引入“速生速死”型商户、引入“自封式”首店；营销推广成为费用节降蓄水池和特卖创收突破口；日常运营由商户共建变成以罚没保证金为目的甲乙方博弈。

在这两点成为日常后，进一步引发了行业内所谓的"数据合理性幻觉"：即当出租率、收缴率、客流销售等指标持续达标时，管理者容易陷入虚假安全感。

过量广告位是数据安全感外显表现之一，其背后是依靠非租收入托举预算

殊不知这些“原子化”的"健康数据"背后，除了租约结构恶化（短租占比过高）、商户经营状态恶化（租售比超过健康值）等显性风险外，还隐藏着对于现场经营品质、消费者满意度、会员体系建设与维护等等非重点考核指标的漠视。

这一系列后果，将使得商户与经营团队由共建共赢转为博弈对抗，由此产生的矛盾最终都会传递给消费端，造成消费体验下降，进而消费者转投他家。

在市场向好时，这种脆弱的经营状态勉强维持。而一旦市场出现风吹草动，项目就会立刻出现业绩断崖式下跌。这也是为什么很多项目至今也没能恢复疫情前业绩水平的原因。

疫情导致市场上原有数据稳定的项目纷纷业绩闪崩

以上经营视角的描述，我们举个例子：

某项目2层3个服装零售铺位掉铺，总面积400平米，其商务条件如下：

项目为快速弥补空铺，将3个铺位合并，洽谈1家400平米谷子店商户，为保证当年租金收入不受影响，在签约年限与递增条款上做出让步；

完成签约后，新签租金与原租金持平（如下）

看似当年租费收入未产生缺口，项目团队顺利完成指标，实际后续影响：

后续租费产生缺口：期内第二年无递增，第三年开始递增率5%；递增率低于原水平，租金收入将在第二年产生缺口；

该租户租期6年，较前序租约延长3.6年；

其外，还有其他隐性影响：

该区域原有服装氛围被二次元业态打乱；

二次元业态客群消费力低，无连带消费；

项目整体服装品牌数量减少，原有消费者向外流失。

但这已经是明年的事情了，今年底的时候项目团队已经可以为顺利完成指标而庆功了。

资本视角下

投资回报率称英雄

资本视角下对商业地产的评估，本质是关于项目未来现金流的预演。

所以这套估值体系以NOI（净营运收入）为基石，通过资本化率（Cap Rate）将运营成果转化为资产现值，辅以费用化率、投资回报率等评判指标，完成整个资产价值评估体系闭环。

在这个理想模型中，资本端天然对于项目有着"成长性"与“稳定性”的追逐。

然而过度依赖投资模型与宏观数据指标，往往造成对经营数据的解构能力缺失，致使预警机制失效与调整时机的错判。

单纯的数据完全无法体现项目现场的经营品质

当前市场环境下，两大结构性矛盾尤为凸显：

1. 脱离经营的增长假设

与经营团队陷入当期指标考核不同，资本团队对现场经营情况和运营数据缺乏系统性的监控体系，往往会有只看收入与收益预算达成率，形成“算大账、看大数”的习惯。

这实质上是在用结果性指标反向推导经营健康度，而如此的逆向验证模式存在显著的信号延迟风险。

相较于主动求变，以短痛取代长痛，资本方反而更偏向于那些采取"指标平移"策略，通过其他收入补贴预算缺口、过度压缩运营费用“饮鸩止渴”的做法，因为这样提交的财务报表“更优秀”。

事实上，滞后的财务数据难以察觉此类量变积累，直至问题爆发后已丧失调整主动权。

2.归因无力导致决策失焦

由于缺乏对于现场经营质量与管理动作转化效率的指标检测体系，资本团队很容易陷入到对于经营团队单方面陈述的被动响应中，无法从自身角度去提供有效的管理建议。

这又导致了项目团队与资本团队之间的“专业不互信”，让项目团队不愿意把更多复杂但真实的市场信息、决策逻辑分享给资本团队。

比如将本项目商户流失简单归结为新开竞品通过低租金撬动商户

长此以往，两个团队将不可避免的陷入对于各种审批指标的博弈中，持续形成管理内耗导致决策失焦。

典型案例表现为：

当项目团队提报一条商户的低标招商审批条件为租金低于预算50%，租期8年。

资本团队无法基于成体系的经营数据和对市场动态的感知来判断合理的底线标准是什么，只能基于风险规避的本能反应，以条件过低驳回要求重新洽谈条件。

多轮提报和驳回后，虽然提报条件较最初版本已“大幅提升”，但实际上却是缺乏决策依据的妥协产物。

最终，长期脱离经营数据或经营数据缺乏正确的现场归因分析，导致资本端退化到从纯财务视角来看待经营问题。

财务逻辑下所有问题都必然是算术题，但实际经营端并非所有情况都可以如此简单量化，也并非所有问题的结果都是1+1=2。

典型案例包括：

从财务角度认为填补现有5%出租率的缺口，显然就能带来对等的5%租金收入增加。

但实际上由于项目现场经营氛围差、空铺位置不佳、市场竞争压力大等各种经营因素，新商户谈判时往往会低于项目现有平均租金，所以空置率与收入水平并不对等。

空置面积越大，往往导致新签约租金越低

又比如：

从财务视角出发，往往倾向于尽可能多的缩短低标租户租期，以便于其到期后为涨租预留空间。但实际情况则是项目未脱离经营困难时，短租集中到期反而将面临更大的降租或空置问题——

从商户端来看，短期租约难以让商户建立长期经营的信心，进而商户在店装投入、经营管理和货品调配上都不会投入太多精力，完全是 “赚一笔快钱”就跑的思路。

这种状态下，项目账面出租率虽有所提升，但反而会陷入“经营品质下降-客流降低-销售降低-租户降租”的下行螺旋。

以上对于资本视角的描述，我们还是以此前的合铺降租招调谷子店方案为例。这个方案在提报后抵达投资人审批，一般会发生：

投资人针对该审批临时在系统查看项目经营指标，看到项目客流下降，此前该区域商户租售比过高，认可项目团队所说的项目目前亟需提升租赁氛围的观点，但主观判断该条件过低需要重新洽谈；

因此在流程批复指出其租约过长、租金递增不足导致后续缺口需缩短租期并提供弥补收入缺口方案，并退回流程；

项目后续经过几轮沟通后，重新洽谈条件，租期缩短1年变为5年（如下图）；租期内收入缺口依靠多经和广告位收入弥补

实际后续影响：

多轮反复洽谈与提报审批后，铺位空置期又增加1个月；

虽然项目整体收入达标，但实际上现场经营品质下降：项目其他收入占比已经达到20%基本饱和，因此需要增加特卖场次来增加额外创收；

吸客能力减弱：因为特卖占用中庭位置，只能减少推广活动，这一举动在费用端看似形成推广费节降的“开源节流”。但实际项目工作日及周末客群进一步降低，同时租户租售比升高；

租约集中到期：原有租约条件下项目第5年该区域将有大面积到期，在本次谈判后进一步增加400平米，且租金低于楼层铺位最低价格。造成整个楼层租金水平整体塌陷。为后续埋下更大收入隐患。  

但在这一切发生前，投资团队还可能会觉得自己的主动管理确保了长期目标的实现。而等到后果在报表中体现时，却已经错过了最佳介入的时机。

综合视角下

如何有效评判经营效力

基于经营视角与资本视角各自需求和短板的分析，我们希望建立一个能够综合反馈项目的经营效益，并让运营团队与投资人达成归因共识，从而能够引发更深层的经营问题思考。

同时，基于该体系的反馈，可以辅助经营团队与投资人做到事前预警、事中赋能与事后跟踪（即一个全面的数据监测体系，而不是取代原因的考核机制）。

因此，这个体系需要满足以下诉求：

以月度数据为周期，保证时效性与灵活性；

指标数量控制在10个以内；

指标相互能体现经营逻辑关系；

能贯穿经营端到资本端的指标逻辑，规避数据关系原子化；

能体现项目收入稳定性、成长性以及整体监控程度，通过指标直观体现经营表现。

基于以上出发点，我们通过以下9个指标所组成的相控阵检测体系：

相控阵体系说明如下

1、纵向指标观测：

微观层面-重点监控运营质量：选取日均客流同比（此处最理想指标是用成交笔数来监控，即监控有效客流。但对于尚未能监测商户的成交笔数的商场，仍可沿用传统的日均客流）、出租率、租售比，分别对应消费端、经营端与租户端的最基础指标，指标异常可起到提前预警作用；

中观层面-检验经营与收入转化效率：选取招调递增率、收缴率、其他收入占比，分别对应招商端、营运端与推广端的管理动作对于收入转化的效率；

宏观层面-评判资产资本化潜力：选择租约结构、NOI同比、费用化率同比，对应项目未来调整潜力、收益增长趋势以及收益健康度。

2、横向指标观测：

健康程度：通过出租率-其他收入占比-费用化率同比，对应经营健康度、收入健康度与收益/费用健康度。

稳定状态：通过日均客流同比-收缴率-NOI同比，对应客流稳定性、现金流稳定性、整体收益稳定性；

增长潜力：通过租售比-招调递增率-租约结构，对应当下在营商户承租能力、新招续签租户承租反馈、来观察未来租金调整空间。

基于以上体系，我们再来看前面的案例：因为经营团队对于项目能够有一个全盘连续性的检测，实际上相比于此前的应激性救场，整个管理动作会变为

1、有效的事前预警与规避

控阵监控发现现场运营压力上升（客流下降、租售比上升），并已开始向中观层面传递，造成运营与收入转化效率降低（招调递增率较预算下降、其他收入上升），但仍未影响资本化潜力相关指标。

管理团队在月度会上汇报目前项目整体经营情况，同时就项目租售比、客流指标异常做出解释

周边竞品进入第三年调整期，其租金较本项目更低，开始撬动场内租户迁店重开；

为保证场内品牌调性，部分到期品牌选择降租或平续，产生收入缺口由其他收入补齐，进而导致其他收入占比上升；

同时上月本项目2层卫生间设备损坏导致临时关闭，进而影响整体2层游逛体验，当月客流显著下降，已影响商户销售进而导致租售比提升。

资本团队：基于相控阵指标与现场团队汇报，给予三点意见

重点关注2层高租售比品牌经营情况，如有减免扶持计划可提前沟通以便节约审批时间；

基于项目卫生间整改可必要性做一版专题汇报，并额外申请资本化支出做整改费用，以防其他楼层也出现同样问题；

提供后续场内多经和特卖活动计划清单，严控场内特卖品质。

双方快速形成统一的归因，并落实到后续管理动作：

通过盘点2层已有多个零售租户经营预警有撤店风险，团队与商户沟通分散撤店时间，并同时开始备商；

将备商品牌作为特卖商户引入，保证收入的同时兼顾场内氛围与商户提前预热。同时开始其他楼层卫生间翻新的改造计划。

2、更合理的事中处理与双向沟通：

由于此前提前关注租户经营状态，为备商洽谈预留了准备；

目前连锁品牌商户拓店意向低，合适商户数量不足，因此三家商户撤租后仍然选择铺位合并；

但由于时间充足，洽谈了一家本地买手店，且该品牌在场内特卖试水反向不错，因此决定在本项目开店，该区域服装业态经营氛围也得到保证。

经营团队提报条件：

预算7折（租户提报5折，经营团队通过多经点位、广告位等资源置换提升至7折）；

期内递增符合标准；

租期4年（根据项目租约构成洽谈缩短2年，避免第5年集中到期）；

收入缺口通过其他收入弥补。

审批抵达投资人后，基于相控阵指标提示与团队反馈说明，项目目前外部竞争压力较大需要在收入端适当放缓来采取应对措施，且团队已就该租约商务条件做了充分的说明和努力，因此同意该方案；同时就团队提报的后续其他收入明细清单做了反馈，驳回了几家低品质特卖的审批流程。

3、持续的事后监控

结合周末造节活动提振客流，重点帮扶2层品牌缓解销售压力，同时针对进场特卖进行品质管控，预防经营品质下滑；

经营团队与投资人进一步探讨针对2层商户的帮扶政策，以便应对外部竞争压力；

新品牌签约后，持续跟进其租售比与经营状态，平稳度过品牌新开店培育期；

各楼层卫生间也陆续完成整改并交付使用。

以上是我们基于项目经营预警与健康程度所搭设的一个9宫格相控阵体系，其出发点是兼顾经营与资本化收益，所以在数据上会有取舍。

若是希望更多的侧重经营情况，也可引入首店数量占比、会员消费占比、收入预算完成度等指标；反之若更偏向资本化也可引入如项目估值、投资回报率等指标。

同时，由于不同生命周期与规模体量的项目其对应的预警值与健康度指标并不相同，所以我们只提供了指标类型，并没有做对各类指标的“健康区间”进行圈定。

结语

随着消费分级与市场饱和，购物中心行业已经步入“增量转存量”的深水区。

越发激烈的内外部竞争环境对经营团队的全局管控能力提出了更高的要求。而REIT发行的加速与扩大化，也使得购物中心行业资本化进程已经势不可挡。

经营端与资本端的接触和融合必将更加紧密，但这种融合不是简单的数据叠加，而是建立以资产价值提升为核心理念，贯穿运营与资本化的全过程资产管理机制之上。

对于经营团队而言，突破的关键在于将运营能力转化为资本语言。

对投资人来说，则需要在善用资本工具的同时读懂运营逻辑。

2025年伊始，站在新旧范式交替的临界点，未来商业地产领域的真正赢家，将是那些率先打破“运营者埋头拉车，投资者隔岸观火”的实践者们。