出品/Mall先生

撰文/晓虎

随着地产大开发时代的终结，头部商管公司转向存量市场的规模争夺，加上一批非标项目的扩张，商业项目的“轻资产管理”愈发热门。

如何合理地收取“轻资产管理费”，由此成为了无论是项目团队，还是业主单位都共同关心的问题。

近期，随着各家消费REITs的2024年年报发布完毕，我们得以窥见：华润、印力、大悦城、百联、金茂等头部商管公司，是如何制定轻资产管理收费规则，实践中运作效果又是如何？

轻资产管理费，能有多高

结合各家披露的运营管理费数据，我们做了个整理，可以发现，即使都是REITs上市项目，不同公司能收到的轻资产管理费，无论是金额还是比例，差距都非常大。

如华润通过对青岛万象城的管理，近11个月的时间收取的运营管理费超过1个亿；而长沙金茂览秀城，虽然运营管理费总额不高，但整体占项目营业收入的比例超过了30%。

如果将运营管理费中的基础管理费和激励管理费（有的项目称之为绩效管理费、浮动管理费、超额报酬及运营管理补偿金等，实质是一个意思）分拆来看，同样也有明显区别。

华夏大悦城商业REIT在4个月左右的时间，向运营管理机构支付了超过180万的激励管理费；而华安百联消费REIT出现了负向的绩效管理费。该笔费用未在今年的财务报告中体现（因此今年的运营管理费=基础管理费），将用于抵扣下一期应向运营管理机构支付的基础管理费。 

这些差异的产生原因，有业绩原因，但根源上，是各家商管公司，对于轻资产输出项目的管理机制以及运营管理费的收取标准的不同导致的。下文将逐一进行介绍，然后再进行对比分析。

头部商管公司

如何收取轻资产管理费

如上文所述，各家商管公司向所运营的购物中心收取的管理费，都统一分成了基础管理费和激励管理费，但细则上有许多不同。

先来说基础管理费。在计费口径上，大部分项目使用的是营业收入或运营收入，但杭州西溪印象城和济南领秀城贵和使用的是总收入，包括了“营业外收入+其他收益”。

其中成都大悦城还扣除了“当期标的车位经营净收益”，这部分是因为对于停车场的管理费，已经在停车场委托管理协议中支付过了。

而青岛万象城和杭州西溪印象城，尽管根据收入计费的费率相对略低，但同时，还有另外一笔费用，根据经营利润或是净运营收入（NOI）提成来计算的。

他们实际所收的基础管理费是两者之和。

再来看激励管理费。这部分大家的考核指标基本都是NOI（只是各自翻译有所不同而已）。只有尚未发行的中金绿发商业REIT，采用的是“经营净现金流指标”，即在NOI的基础上减去了期初期末的应收账款余额差值。

但在计算具体费率时，有所不同。主要体现为是否分区间计费、对应的费率和是否超额累进这三方面。

最直接的杭州西溪印象城，直接对超额部分统一取20%。你甚至可以据此反算，2024年4月16日-12月31日的激励管理费是169.32万元，就代表着期间内的NOI实现值比目标多约850万元。

青岛万象城也相对简单，但是只对超过预算值5%以外的部分进行计费，费率为15%。如果NOI实现值不到目标值的105%，则不收取激励管理费。

长沙金茂览秀城、上海百联又一城和成都大悦城则采取了分区间不同费率的计算方式。区间的临界值都是NOI目标值的1倍和1.1倍。

区别在于，上海百联又一城和成都大悦城采取的是超额累进法，而长沙金茂览秀城使用的是全额累进法。

对应看公式会更明显，假设NOI实现值为A，目标值为X。

当X＜A≤1.1X时，三家的激励管理费都=（A-X）*10%

当A＞1.1X时，长沙金茂览秀城的激励管理费=（A-X）*20%

上海百联又一城和成都大悦城的激励管理费=10%X*10%+(A-1.1X)*20%

当然，有奖也必然有罚。各家负向的激励管理费计算方式与正向一致。在对应的区间方面：杭州西溪印象城和济南贵和领秀城是只要不达到目标就罚，青岛万象城需要小于95%，而长沙金茂览秀城、上海百联又一城和成都大悦城则分成了小于100%和小于90%两个区间。

此番上海百联又一城的负向激励管理费，应当就是源于报告期内未能达成净运营收入的目标值。

轻资产管理费的标准

是如何确定的

上述五花八门的标准和参数值，又都是如何确定的呢？实质上，它们的底层逻辑，基本是一样的，可以理解为三部分：管理输出费+成本+激励。

先说管理输出费。这部分我们曾经在《Mall先生清华分享：商业地产轻资产运营趋势（下）》有过介绍：总收入*4%+NOI*8%是行业常见的一种取法。

这一共识被沿用到了REITs的运营管理费中。在华夏华润商业REIT的招募说明书中，是这样解释的：

（基础）运营管理费=运营管理费A（由运营管理统筹机构收取）+运营管理费B（由运营管理实施机构收取）

（其中）运营管理费B=每个运营管理费B收费期间内的项目公司营业收入*4%+每个运营管理费B收费期间内的项目公司经营利润*8%。

是不是很熟悉了？

华夏大悦城商业REIT尽管没有使用上述公式，但在招募说明书中也明确表示：基础管理费涵盖了两部分费用：

（其中的）基础管理费2为运营管理机构管理输出费用部分，为经调整的营业收入扣减物业管理费收入的5%。

这部分在经过折算后，按照每年占营业收入的4.30%-4.39%为标准（与前述的4%也很接近），纳入整个基础管理费的计算。

但这么读下来，或许你会有疑问：

为什么在最终执行的运营管理协议，华润和印力并没有按照上述公式的收入的4%取费，而是分别涨到了11%和8.5%？

答案出在了成本中。

“收入*4%+NOI*8%”的管理输出费用有个前提，是人员工资、行政等管理费用，由资产方承担。而在REITs项目中，购物中心的管理人员并非和项目公司签订劳务合同，他们的人力成本，是由商管公司进行承担的。

这部分成本，势必也应当通过管理费的形式最终转嫁到资产方。这也就是华润、印力实际收取的费率大于4%的原因。

中金印力消费REIT的招募说明书中就明确提到：

基础管理费用用于覆盖运营管理机构为基础设施项目提供运营管理服务所需的人工成本和行政管理费……

青岛万象城由于涉及到自营冰场，增加了一部分成本，因此华夏华润商业REIT的招募说明书的表述是：

基础运营管理费主要覆盖：运营管理统筹机构承担的本基础设施项目的行政人力成本、本基础设施项目的冰场运营成本等……

而除了人力成本之外，如果将项目公司的营销与物业管理也全都委托给商管公司，这部分成本也会体现在管理费用中，那么取费的比例也就更高了。

我做了一张表来表达各REIT中几大项成本与费用的归口问题。

如果对比青岛万象城和成都大悦城，可以发现后者的营销费用是资产方通过运营管理费用拨给商管公司，由商管公司直接支付的。

因此，在REIT的年度审计报告中，华夏华润商业REIT有一笔接近3,500万元的销售费用，其中市场推广费为3,336.77万元，广告宣传费为99.70万元，其它为45.76万元。

而华夏大悦城商业REIT的销售费用为0。这并不意味着成都大悦城没有花钱做市场推广，而是其口径被计入了管理人报酬。

青岛万象城的营销费，是从项目公司进行支出的

同时也可以看出，底层资产为长沙金茂览秀城的华夏金茂消费REIT，之所以管理费率取到32%，首要原因是其包干的内容最多。如其招募说明书所述：

根据《运营管理服务协议》，运营管理机构承担物业管理成本费用、租赁营销推广成本、运营管理机构人员成本及行政成本、能源费净成本、资本性支出以外的零星工程与维修支出。

具体包括运营管理过程中发生的物资采购费、清洁费、检测费、维保费、消杀服务费、保安服务费、绿化费、物业费、HSE专项费用、公共区域的水电能源支出、人力费用、行政费用、系统使用费、IT费用（不含电子签章系统费用）、非资本性支出的零星工程维修改造支出及项目经营相关的活动费、佣金、推广费等。

而对于上述新增成本的费率值，并没有那么精确的行业标准，因此各个REIT在实操中，都参照了对应成本在过往的营收占比来取数，并根据年限逐渐下调比例。

理论上来说，这一取数方法并非最合理，更多还是为了延续管理的稳定性。毕竟过去的事实，不一定代表未来的最优。现实中，也经常发生项目换了资方之后，首先就压缩编制、削减管理费用和营销费的情况。

因此，如果是第三方项目，可以作为参考，但不建议直接套用他们的数值标准。

最后的激励部分，各家虽然在区间与费率设置上有所差异，但逻辑都非常统一——避免项目团队没实现目标还能躺着赚钱，以及鼓励他们超额达成业绩。具体方案可直接参考，就不再赘述。

物业服务成本

是否要包给商管公司

在相同的底层逻辑之上，能衍生出如此众多的模式和规则，反映的是基金管理人与商管公司（又或是资产方和运营方）之间，关于责任和权力的博弈过程。

就比如上文提到的物业管理费，究竟是预算制/酬金制模式下由业主承担，还是包干制模式下由商管公司/物业公司承担？往往是谈判的重点之一。

业主往往倾向于前者，一方面这样管控更强，可以避免商管公司绕开自己乱花钱（吃回扣）或者不花钱（压缩维保费、人头费），同时也少一笔商管公司开票的税费。

但对于商管公司而言，后者操作更灵活、效率更高。可以减少花一笔钱要走两道审批的繁琐与流程周期。同时，也确实可以通过各种方式压降成本，把省下来的钱变成自己的利润。

上文中的杭州西溪印象城和长沙金茂览秀城就分别是两种模式的代表。

长沙金茂览秀城的物业管理费用开支，同样由商管公司包干

还有一种替代方案，是商管公司也承接了物业管理服务，但并不包括在《运营管理服务合同》中，而是通过另一份专门的《物业管理服务合同》进行约定。

比如成都大悦城的物业管理及入池车位管理，同样也是委托给大悦城运管成都分公司（和商管公司是同一家）执行，服务期内实行包干制，包干费率为11.38%。

但这部分费用并未体现在运营管理费中，而是作为营业成本中的物业管理成本进行支出。去年报告期内（2024年9月3日-12月31日）的物业管理费为1,187.51万元。

这样，至少理论上双方还存在“换一块留一块”的可能性。

成都大悦城的物业服务公司和商管公司是同一家，但是和项目公司签了两份不同的合同

而正在上市过程中的中金绿发商业REIT（以济南领秀城贵和购物中心为底层资产）则创造了一种新的模式。

将物业相关人工成本（包含客服服务费、保安服务费、保洁服务费、劳务外包费用）放在了商管公司的基础管理费中，而剩下的维修维护费、能源费、其它物业管理费（石材养护、园林养护及清洗等）仍然留在项目公司发生。

相对而言，这种模式把最具有压降空间的人工成本留在了商管公司，而资产方需要承担的是相对更刚性的成本。因此更有利于商管方面。

济南领秀城贵和购物中心，采取了一种新的物业/商业合作模式

以上各种模式都各有利弊，对于商业项目而言，按照哪种方案执行，几乎完全取决于对优劣势细节的了解程度，以及谈判双方的议价能力。

还有哪些细节值得注意

除了上述的收费种类、标准及物业成本归属等重大问题，轻资产管理费的谈判过程中还充满着许多细节，也可能成为日后运营中的关键问题。

比如，华夏华润商业REIT的招募说明书中有一个有别于其它购物中心消费REITs的特别服务费约定：

在基础设施项目发生一定规模的翻修改造时，运营管理机构将根据运营管理服务协议的约定收取翻修改造服务专项费，以覆盖其提供的翻修改造服务对应的运营管理服务成本。

翻修改造服务专项费=翻新提升类主动改造预算和决算孰低值（不含税）×翻修改造服务专项费率

当1,000 万≤翻修改造金额≤1 亿，则翻修改造服务专项费率为3%；

当1 亿＜翻修改造金额，则翻修改造服务专项费率为2.5%。

去年上市后，青岛万象城启动了一期南区等区域的改造，预计投入金额8,422万元。根据上述约定，资产方应当向华润支付约250万元的翻新改造服务专项费。

青岛万象城新改造区域效果图

而在关于激励管理费的奖惩细则，也有不同。比如中金印力消费REIT中明确要求运营管理机构“将每年收到的基础管理费2（NOI*8%的部分）和浮动管理费用的20%，作为团队业绩激励”；中金绿发商业REIT的运营管理协议中也有类似要求。

基金管理人要求杭州西溪印象城把收到的激励管理费与团队分享

如果因为没有达成合同要求而出现了负向的管理费扣减，华夏大悦城商业REIT明确规定“在任何情况下，激励管理费倒扣的上限不超过当年应收的基础管理费”；而中金绿发商业REIT显然更强势，规定为“扣减上限不超过运营机构当年确认的基础管理费用金额的50%”。

在最为关键的解约条款中，有两个条款很有意思。

华夏华润商业REIT的《运营管理协议中》，对于继任运营管理机构的选择，提出了如下要求：

1）继任运营管理机构在发生运营管理机构解聘情形前一年具备单店零售额超过100 亿元的购物中心运营经验；

2）继任运营管理机构须具备30 个及以上购物中心的运营经验；

3）继任运营管理机构在发生运营管理机构解聘情形前一年或当年信用评级（穆迪/标普）达到BB 级及以上……

理论上来说，除了华润以外，其它满足上述条件的商管公司，得去海外找……

这个表情包，或许能够描述华润加上这一条时的心情

而华夏大悦城商业REIT中，则加了这么一条：

如运营管理机构被解聘或《运营管理服务协议》终止，项目公司应立即停止使用“大悦城”商标，并在上述事项发生后的5个工作日内撤销及销毁项目外立面品牌logo、门头、楼体字、精神堡垒、室外导视系统、会员中心、围挡含有“大悦城”字样的全部材料及内容，否则运营管理机构有权要求项目公司支付10万元/天的违约金。

很显然，这些条款的增加，都是为了提高业主方对于轻资产管理团队的解约成本。不过，对于大部分商管公司而言，这个也只能看看，一旦被业主注意到，真实过程中谈下来的可能性非常低。

毕竟，华润和大悦城（当然也包括印力、金茂、百联、绿发），可不是那么容易模仿的。

结语

管理费的谈判，就和商业项目的运营一样。既是艺术，也是科学。

而科学的一部分，就是建立在对于各种事实和信息充分掌握之上。得益于REITS产品对于信息披露的要求，不仅能在经营数据上为国内更多购物中心带来自我衡量的标尺，也在具体的合作模式上提供了可对标借鉴的案例。

希望通过本文的解析，能让资产方也好，商管团队也好，在进行轻资产输出的管理费谈判时，都知道各项指标的来龙去脉、大体的行业标准，以及一些关键点和重要细节。

也希望对于REITs的投资人而言，能更清楚地了解不同模式下对底层资产经营效益和运营效率的影响。