出品/港股研究社

作者/桑榆

今年的IPO市场，活脱脱一部现实版《疯狂的石头》。蜜雪冰城、古茗、霸王茶姬先后登场，如今沪上阿姨也顺利通过港交所聆讯挤上牌桌，靠一碗下沉市场的“现制奶茶”，硬生生从“红海”里蹚出了一条上市路。

这家主攻下沉市场的品牌，凭借加盟模式将门店网络从2022年底的5,307家扩张至2024年底的9,176家，2024年GMV超107亿元，增速领跑行业。

但光环之下隐现隐忧。单店每日平均交易额持续下降，2024年上半年为3764元，加盟商对成本分摊机制的争议持续发酵，而行业整体单店GMV也已连续两年下滑。当资本热潮退去，这场依靠加盟跑马圈地的增长游戏，能否支撑起二级市场的估值想象？

加盟驱动“万店神话”背后，规模与效率在博弈

回顾来看，沪上阿姨的崛起，本质上就是一部加盟模式的扩张史。

天眼查数据显示，沪上阿姨的门店网络在短短三年间实现大幅跃升。截至2024年底，其门店总数达9,176家，其中99.7%为加盟店，覆盖全国300多个城市，三线及以下城市门店占比超50%。

图源来自招股书

门店持续扩张的同时，营收也在同步攀升。招股书显示，2021年、2022年以及2023年，营收分别为16.4亿元、21.99亿元和33.48亿元，2022年及2023年同比增速分别为34%和52.3%；2024年全年实现营收32.85亿元。

商品交易总额（GMV）方面也呈现稳步增长态势。2022年GMV为人民币60.68亿元，2023年增至97.32亿元，同比增长60.4%；2024年再升至107.36亿元，同比增长10.3%。

只是，持续加剧的行业竞争也带来了不小的挑战，2024年平均单店GMV由2023年的155.9万元下滑至137万元。可见，GMV增长的同时也在分化。

此外，沪上阿姨的加盟商生态也逐渐呈现其脆弱性。尽管多数加盟商开设了多家门店，但闭店率仍在持续攀升。

华安证券研报数据显示，沪上阿姨2023年闭店率为7.7%，高于其他茶饮主流品牌。仅2024上半年关闭的加盟店数量就有531家，占总门店（2024上半年门店总数为8980家）的6%。

加速扩张之余，与蜜雪冰城横向对比，沪上阿姨还有一个短板——供应链自主性。

蜜雪冰城可以做到核心原料自产，同时采购网络覆盖全球六大洲。以同类型、同质量的奶粉和柠檬为例，蜜雪冰城2023年的采购成本较同行业平均分别低约10%及20%以上。而沪上阿姨依赖第三方供应商和仓储，冷链覆盖率不足，导致成本控制能力较弱。

整体来看，沪上阿姨以加盟模式为引擎，在三年内狂奔出近万家门店的规模神话，但其高速扩张的背后，是单店效率下滑、闭店率攀升与供应链短板的隐忧。

与此同时，门店密度增加稀释单店利润，加盟商盈利空间被挤压，反映出下沉市场的“规模陷阱”，而其与蜜雪冰城的供应链差距也在进一步削弱其价格竞争力。

面对单店收入缩水、闭店率攀升、供应链差距的多重夹击，沪上阿姨的“加盟”故事正面临严峻考验。

成本优化与风险并存，盈利能力坐“过山车”

当规模扩张从“加速度”变为“惯性滑行”，沪上阿姨亟需证明，其引以为傲的加盟模式能否真正跨越效率与风险的鸿沟。

从盈利情况来看，沪上阿姨的财务数据呈现明显的波动性。2023年净利润同比激增159.5%至3.88亿元，得益于毛利率提升与成本优化。但到2024年又重新下滑至3.29亿元，主因源于股份支付开支增加及营销费用上升。

不过，其非国际财务报告准则下的调整后净利润仍实现增长，由2022年的1.54亿元升至2024年的4.18亿元，显示出盈利质量改善。

这一指标虽显示盈利质量改善，但长期仍需解决单店效率下滑的根本问题。

图源来自招股书

具体来看，2021年、2022年、2023年度和2024年上半年，该公司的毛利率分别为21.8%、26.7%、30.4%和31.3%，最新毛利水平与蜜雪冰城、古茗旗鼓相当，这得益于规模化采购与轻享版低价产品的成本压缩，成本优化已经取得成效。

然而，收入结构却存在一定失衡。2024年，虽因设备销售收入减少致使总收入下滑1.9%，但其核心的原材料（如食材、包装）销售收入仍保持增长，由25.15亿元增至25.48亿元，同比增长1.3%，反映出门店扩张带来的需求支撑。

横向对比来看，奈雪2024年上半年经调整净亏损4.38亿元，而沪上阿姨的加盟模式更具抗风险性；但古茗通过“供应链+加盟商”的飞轮效应，实现经营利润率达20.2%，远超行业均值，也侧面反映出沪上阿姨在精细化运营上的差距。

总体来看，尽管沪上阿姨的毛利率提升至31.2%的行业高位，但收入结构失衡表明，过度依赖加盟商采购的商业模式存在脆弱性。

或许，沪上阿姨的差距不仅在于供应链效率（冷链覆盖率、仓储密度），更在于未能形成“规模扩张→成本降低→利润反哺生态”的闭环。

若无法突破这一瓶颈，下沉市场的低价冲锋或将沦为“赔本赚吆喝”——门店越多，单店利润越薄，加盟商流失风险越高。

下沉市场“生死局”，低价策略与供应链攻坚战在即

当盈利能力的波动暴露出增长模式的内生矛盾，沪上阿姨的下沉市场战略正面临双重拷问。既要通过低价策略抢占市场份额，又需承受供应链薄弱带来的成本压力。

目前来看，沪上阿姨未来仍将长期增长押注于三线及以下城市，但在“只有更卷没有最卷”的茶饮市场，其下沉战略无可避免的面临两大核心挑战。

一是低价产品的规模困境。2024年3月，沪上阿姨“輕享版”品牌概念升级至2.0版本，并正式对外发布“茶瀑布”，进一步捕捉下沉市场。

该系列主要以单品平均售价9元的低价策略辐射三线及以下市场。在沪上阿姨看来，“轻享版”能够为消费者提供更具性价比的选择，帮助其成功打入低线城市。

但招股书显示，截至2024年底，轻享版GMV总计为仅1.71亿元，占总GMV（107.3亿元）不足2%，尚未形成由点及面的规模效应。

图源来自招股书

此外，蜜雪冰城凭借极致低价（均价6元）在下沉市场占据绝对优势，沪上阿姨需在价格与品质间找到平衡点。

二是供应链升级的紧迫性。截至2024年6月末，沪上阿姨共有12个大仓储物流基地、4个设备仓库、8个新鲜农产品仓库和16个前置冷链仓库，但其中有3个大仓储物流基地和所有前置冷链仓库均由独立第三方营运。

对比来看，2021年至2023年，古茗仓到店的平均物流成本低于GMV总额的1%，同期行业的平均水平约为2%。由于古茗已构建有业内最大规模的冷链仓储，使得其可以用短保质期的鲜果、茗茶、鲜奶，制作门店菜单中的绝大部分饮品。

尽管据招股书披露，沪上阿姨的IPO资金将优先用于供应链能力、数字化能力与仓储扩建等方面，但短期内想要扭转第三方依赖局面难度不小。

而且，随着消费者转向低糖、养生茶饮，沪上阿姨还需加速产品创新。此外，蜜雪冰城、茶百道、霸王茶姬等品牌持续在海外扩张寻求增量，沪上阿姨若想稳住自身在中价现制茶饮市场的领先地位，探索东南亚等新兴市场也需身体力行。

结语

沪上阿姨的IPO征程，是新茶饮行业狂飙时代的缩影——用加盟模式撬动万店规模，却在效率与成本的钢丝上艰难平衡。

三年狂奔近万家门店、GMV破百亿的“神话”背后，单店GMV缩水至137万元、闭店率攀升至6%、供应链第三方依赖等隐患逐渐浮出水面。

当低价策略撞上蜜雪冰城的“6元堡垒”，轻享版GMV不足2%的尴尬，暴露了下沉市场“以价换量”的失效风险；而冷链覆盖率不足、物流成本高企，则让规模效应难以兑现为利润护城河。

然而，对于沪上阿姨而言，真正的考验或许不在敲钟之时，而在钟声散去后——如何用供应链革命重构增长逻辑，用产品创新打破内卷困局，才是其从“疯狂扩张”走向“理性繁荣”的关键一跃。