出品/港股研究社

泡泡玛特又一次站在十字路口。

当蜂巧资本以8倍收益清仓离场、王宁等创始股东高位套现的新闻登上热搜，市场对泡泡玛特的关注焦点，已从“潮玩全球爆火”的狂热转向对估值逻辑的深度审视。

资本对泡泡玛特的增长叙事出现分歧。一边是一季报中海外收入同比超475%的爆发式增长与动态市盈率77倍的估值狂欢，另一边则是投资者对“全球化天花板”与“情绪泡沫”的隐忧。

蜂巧资本14年的坚守与精准退出，既是对情绪消费投资的丰收，也暗含对阶段性估值顶部的判断。

当全球化野望遭遇估值锚点的松动，如何续写高增长故事，将决定泡泡玛特能否从“中国的迪士尼”蜕变为“世界的泡泡玛特”。而泡泡玛特的抉择，也将影响投资者对新兴消费领域的长期判断。

新兴消费投资的阶段性重估

2025年，无疑是“跟消费谈恋爱”的一年。

谷子经济、新式茶饮、宠物经济、休闲零食等新兴消费领域黑马狂奔。这些企业纷纷围绕情绪、悦己等关键词，抓住Z世代消费痛点，塑造了消费新格局。

作为“塑料茅台”，泡泡玛特无疑是新兴消费领域的标志性企业之一。泡泡玛特对人性底层需求的精准捕捉，重塑了玩具市场的估值逻辑。

研究泡泡玛特潮玩密码的人越来越多，泡泡玛特的成功法则也广为传播。观察其设计，圆脸、大眼、扁平的“婴儿图式”设计直击人类进化本能，即使“丑萌丑萌”的LABUBU，也有显著的婴儿特征。再叠加开盒刺激多巴胺分泌、凑齐成套的收集欲、身份认同的社交货币价值，泡泡玛特成为“情绪消费”的新商业范式。

不过，随着公司商业上的秘诀被业界解析，模仿者也与日俱增。TOP TOY、TNTSPACE……天猫潮玩给出了该赛道“未来有机会诞生3-10家上市公司”的预判。茅台的价值在于难以复刻，而此时支撑泡泡玛特的高估值的稀缺性还剩多少？

高估值带来的风险被越来越多地提及。比如，泉果消费机遇基金经理孙伟指出，目前“情绪价值”的投资景气度比较高，而景气投资最大的挑战是，当业绩等经营数据出现波动时，高估值的公司股价波动会特别大。

减持风波的出现，让市场再次审视泡泡玛特的发展——增长奇迹是否到了“山顶”？

蜂巧资本清仓泡泡玛特，其实早有伏笔。在2024年泡泡玛特股价持续上升之际，蜂巧资本创始合伙人屠铮和泡泡玛特创始人王宁，就进行了多笔减持。而蜂巧资本的“基金到期退出”，或许是体面离场的理由。

图源：Wind金融终端

大股东趁着泡泡玛特在欧美攻城拔寨时套现，或许也暗示着，经历了近两年的股价狂奔后，泡泡玛特来到了一个阶段性拐点。

2025年第一季度增长数据仍然亮眼，海外市场成为核心驱动力，但眼下正是泡泡玛特全球化红利到达巅峰的时刻，但危机已经潜藏在红利之下，不同于海外市场的火爆，国内的潮玩市场的增长引擎却显露出结构性疲态，而同样海外市场扩张终有尽头，届时泡泡玛特的高增长还能否延续？

从企业价值倍数（EV/Revenue）?来看，横向比较全球已上市的同类公司，泡泡玛特的估值倍数遥遥领先。投资者要为每1元公司收入支付17元溢价。

图源：Wind金融终端

在“追高焦虑”与“踏空恐惧”间摇摆间，近三月来节节攀升的未平仓卖空股数，一定程度上反映了市场对泡泡玛特的质疑声时隔两年再次出现。

图源：Wind金融终端

泡泡玛特的IP与全球化故事里，需要更多令人期待的变化。

全球化IP叙事的长期挑战

高增长预期才有高估值。

自打上市起围绕泡泡玛特的争议就一直存在，但泡泡玛特在近两年通过IP运营和全球化打破了增长质疑，从而有了如今2600亿港元的市值。

一方面通过签约热门IP、艺术家、设计师，以及捕捉社媒用户情绪特征原创设计，成功构建了自有IP、独家IP和非独家IP的多元化IP矩阵。2024年，这家公司还拆分出毛绒玩具、手办、高端产品线 MEGA系列和衍生品四大品类，打造手办（盲盒）以外的新增长点。2024年，泡泡玛特手办（盲盒）收入占比首度跌破60%，毛绒品类销售额则实现大幅增长。

另一方面，泡泡玛特将海外增长打造成第二引擎。先是2024年东南亚爆火撑起公司高增长，再到2025年一季度，欧美市场“接力”。第一季度，美洲市场同比暴增895%-900%，欧洲市场增长600%-605%。

左手IP运营+产品多元化，右手全球化扩张“走到哪火到哪”，泡泡玛特似乎正无忧无虑地高歌猛进。但进一步分析，在全球化销售已覆盖80多个国家、海外营收占比近40%的背景下，泡泡玛特还未证明其能跨越“从区域复制到文化渗透”的鸿沟。

泡泡玛特现阶段的全球化，是将国内成熟的潮玩IP打法升级为“毛绒+联名”等，因地制宜地搬至海外。这也是知名投资人孙正义所谓的“时光机”理论，即充分利用不同地区和行业之间发展的不平衡寻找机会。

然而，潮玩作为文化消费品，其核心IP需深度融入当地文化语境。而泡泡玛特在海外的IP运营显然还不够深度融入。

欧美消费者更认同有故事感的IP，迪士尼、万代旗下经典IP纷纷通过具有普世性的影视内容沉淀了用户心智，而泡泡玛特依赖的还是外来IP的新奇感和短期情绪刺激。

IP缺乏持续内容供给，自然也谈不上培养忠实粉丝。而泡泡玛特也必然面临文化壁垒的考验，需要更多本地化的泛娱乐化探索打破这层壁垒。

事实上，这也是中国IP出海普遍面临的挑战。在大部分市场，开放多元从来都是一个伪命题。比如，《哪吒之魔童闹海》全球票房21.84亿美元，但中国内地票房占比超97%，在海外市场也只有初期带来了一阵新奇感。透过偏爱动漫的日本市场就可以看出其“水土不服”，比如哪吒反抗宿命的主题不符合日本人普遍信奉的宿命论。

图源：猫眼专业版

站在全球本土化与IP长线运营的十字路口，泡泡玛特势必要展开一系列新的IP与内容探索，才能从“潮玩公司”升级为“文化集团”，在新兴消费全面崛起之年继续成为领跑者。

从情绪代偿到文化叙事的开端

2025年，当泡泡玛特创始人王宁喊出：“不再希望成为‘中国的迪士尼’，而是成为‘世界的泡泡玛特’。”这家风口浪尖上的公司，展示出成为以IP为核心的“全球文化集团”的野心。

而成为“世界的泡泡玛特”，核心挑战在于，泡泡玛特能否将产品升维为文化叙事，让IP从“收藏品”变为“文化符号”，从而跳出短期流量陷阱，实现长期生命力。

毕竟，真正穿越周期的全球文化集团，做的不仅是IP生意，更是文化×时间函数的生意。比如迪士尼的全球化就是美国文化对外输出的数十年浪潮奔涌，因此泡泡玛特的“世界之路”也应当是中国文化的长期输出。

泡泡玛特正处于向此转变的起步阶段。

2025年，泡泡玛特明显加快了海外在地化IP运营的步伐。除了在越南、印尼布局海外工厂，公司还开始对组织架构动刀权。4月，王宁发布全员信，宣布全球组织架构全面升级，核心是聚焦区域战略，在大中华区、美洲区、亚太区、欧洲区设置区域总部。

这意味泡泡玛特将强化区域总部决策，更加深入地开展本地化运营。而在内部调整的基础上，泡泡玛特也在加速IP媒介延展与泛娱乐化拓展。

泡泡玛特正在通过短视频、乐园、游戏、数字藏品等方式，强化与用户的互动。比如，继《梦想家园》火爆后，LABUBU族群的首领Zimomo在社交网络上以大首领之舞的视频内容引发热议。

这也反映了泡泡玛特身份的转变，泡泡玛特乐园负责人胡健打过一个比方：“我们突然从零售店变成了‘艺人经纪公司’，只不过我们经营的不是具体的明星，而是这些IP。”

不难看出，尽管与迪士尼的“故事驱动”形成差异化，但泡泡玛特通过经营内容，从而延展IP生命力的意图还是显而易见。这也意味着，泡泡玛特的商业内核从短期情绪价值向长期情感连接升维，文化属性取代了潮玩概念。

这其实也是中国文创产业的缩影。

结合中国游戏IP出海黑马《黑神话：悟空》，以及中国影视IP出海代表作《哪吒2》，显而易见的一点是，中国品牌出海已成大势，如何让中国IP成为全球文化消费的默认选项才是“最终副本”。

未来，泡泡玛特的终局之战，必然是与迪士尼、万代等巨头争夺“全球文化话语权”。这也是泡泡玛特出海所要寻找的真正的“ONE PIECE”。

结语

蜂巧资本的退出，标志着陪伴泡泡玛特最久的资本选择“落袋为安”，但这显然不是故事的终点。

从北京格子铺到全球文化符号，泡泡玛特的征途本质是一场中国文化出海的价值实验。其成败不仅关乎商业，更关乎中国文创产业能否找到全球化表达的新范式。

2025年，站在十字路口的，不止泡泡玛特。