出品/定焦One

作者/苏琦

2025年最火的年轻消费公司，你以为是泡泡玛特？实际上，有一家公司赚得比泡泡玛特还多，而且正在准备上市，它就是卡游。

泡泡玛特上市时，就是靠着其盈利能力名声大噪。上市前一年（2019年），泡泡玛特的营收增幅为227%，净利润增幅为351%。而卡游2024年营收增幅达277.76%，经调整净利润同比暴增378.67%，均高于泡泡玛特。

这两家公司确实有很多相似之处。

在商业模式上，两家公司都依托着具有一定成瘾性的IP玩法，并赚得盆满钵满。

泡泡玛特以盲盒起家，掀起了“盲盒端盒”风潮，一个盲盒49元左右，2019年靠着Molly一个IP卖出4.56亿元。

卡游是一家集换式卡牌企业，其生产的IP卡牌在小学生群体中掀起了一股“集卡”风潮。从当初的奥特曼到2023年逐渐火起来的小马宝莉，再到今年的哪吒系列卡牌，单价2元、5元、10元一包的卡牌，一年卖出82亿元。

盲盒和拆卡的玩法刺激了消费者的复购，加上较低的生产成本，让两家企业的毛利率高得堪称“印钞机”。其中泡泡玛特2019年上市时毛利率达64.8%，但卡游的卡牌生产成本更低，综合毛利率更高，近三年都维持在超65%的高水平线。

同时，这两家公司都是“夫妻店”，且都保持了对公司的掌握权。上市时，泡泡玛特的王宁和杨涛夫妇持股56.33%，卡游的李奇斌和齐燕夫妇合计持股83.50%。

很多人都很好奇，当泡泡玛特市值突破2000亿港元后，卡游作为赚钱能力这么强的一家玩具公司，会是下一个泡泡玛特吗？

本文将对照泡泡玛特，揭秘卡游的赚钱秘籍和发展隐忧。

卡游，比泡泡玛特还赚钱？

整个2024年，泡泡玛特的业绩已经超出预期，但是卡游2024年赚得比泡泡玛特还要多。

财报显示，2024年泡泡玛特营收130.38亿元，同比增长106.9%，这也是泡泡玛特上市以来，营收首次突破百亿大关；经调整净利润34.03亿元，同比增长185.9%。

2024年也是卡游的丰收年，在经历2023年的营收下滑后，2024年营收达100.57亿元，增幅达277.76%，经调整净利润为44.66亿元，同比暴增378.67%，高于泡泡玛特。

从收入构成来看，卡游一直以来的收入，八成以上都是靠卡牌。2022年-2024年，集换式卡牌的收入占到整个公司收入的95.1%、81.8%和81.5%。

实际上，这些卡牌的售价并不贵，却是个比泡泡玛特还赚钱的高毛利生意。

卡游在过去两年优化了价格带，热销卡牌产品主要集中在两元包、五元包、十元包三个价格带。长期关注潮玩行业的投资人陈风表示，这样做的主要目的是拉新，吸引消费者低价入门之后再逐渐增加花销。

招股书中显示，卡游的卡牌单包销售均价在2024年只有1.7元，毛利率却高达71.3%。即使算上公司的其他玩具和文具业务，2024年综合毛利率也有67.3%，高于泡泡玛特同期的66.8%。

可以想象，泡泡玛特生产一个盲盒需要各个零部件单独开模，但是卡游的主要原材料为各类纸张及油墨，可以批量生产，成本自然更低。

据「定焦One」简单估算，在2024年，卡游一共卖出48亿包卡牌，2024年卡游的直接材料成本为19.38亿元，每包卡牌分摊的成本只有0.4元。这也意味着，均价1.7元的卡牌，每卖出一包，卡游就可以赚到1.3元。

卡游卡牌的主要形态

总结来看，卡游冲击IPO的“暴利”业绩，和泡泡玛特当时上市之前的业绩如出一辙。同时，两者的核心商业模式也极为类似。

卡游一张小小的卡牌，一年卖出48亿包，主要靠的就是IP+盲盒的玩法。对卡牌进行拆卡的行为就和拆盲盒一样，能带来“爽感”。另外，就像不少用户在拆盲盒时会因为“1/144”的隐藏款而选择“端盒（买一整盒）”，卡牌生意也会在一套卡牌中设置大量普通卡和较少的稀有卡，来吸引用户端盒消费。

据悉，现在卡牌的稀有度已经细分到30种，激发了玩家的收集欲。

图源：小红书用户

而带动用户不停拆卡的就是热门IP。卡游早期凭借奥特曼IP，在市场上杀出了一条路，但在2023年卡游因为陷入关于“经典奥特曼”部分IP的侵权纠纷，影响了公司营收。好在从这一年开始，美国孩之宝公司旗下的IP小马宝莉热度慢慢顶上，覆盖女性消费群体，年龄层也从小学到成年女性，收入才有所上升。

到2025年，卡游又在电影《哪吒之魔童闹海》火爆时，和电影同步推出相关IP的周边。有媒体报道，卡游团队大概一年前就和电影版权方对接衍生品事宜，可谓押对了宝。

不过虽然都是IP生意，这两家公司的IP运营方式有很大不同。

泡泡玛特主打独家IP，其签约的“艺术家”更像是自家的艺人。到2024年，THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA和CRYBABY四大IP实现营收破10亿元。

相比之下，卡游目前只有一个自有IP“卡游三国”，其他69个都是授权IP，且大部分都是非独家授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、蛋仔派对、火影忍者等，后续存在很多风险。

不过IP授权费不是卡游和泡泡玛的最大支出。卡游70个IP2024年的授权费用为7.68亿，同样，泡泡玛特的授权费也不高，2023年和2024年的设计与授权费为1.57亿元和3.93亿元。一般IP授权除了一次性授权费可能还有分成，但两家公司均未在财报中提及相关数据。

最大的风险不在于成本，而在于同质化。陈风指出，国内除了卡游，布鲁可、启蒙积木、灵动创想等都在做奥特曼系列周边产品，且都针对中小学生，竞争十分激烈。

奥特曼已经续期4次

不过，卡游在盲盒之外，比泡泡玛特多了一层游戏属性。卡游生产的卡牌可以有两种玩法——收藏和竞技（TCG，也就是集换式卡牌游戏）。

卡游目前收藏的受众更多，因为喜欢某些卡的卡图、工艺、稀有度等而进行收藏，小学生群体更喜欢将收藏卡当成“社交货币”，给同学展示或者互相交换。

而竞技也就是用卡牌来对战，玩家收集卡牌，并根据牌面上的数值将收集到的卡牌组成卡组，进行游戏对决。卡游在2019年就推出首个TCG卡牌系列英雄对决卡，并在全国范围内举办线下卡牌对战赛事，包括巡回赛、大会员日、全国赛等。

这也是一种刺激消费的方式，卡牌有预组与补充包，预组就是预先组好的卡组，里面的卡牌是固定的，能直接对战。补充包则是盲拆，开出的卡是随机的，可以与其他玩家互换然后对战。

一位资深玩家告诉「定焦One」，对战玩法需要研究策略和技巧，小学生时间成本高，家长管控严，相对小众。目前亚太地区最火的三大TCG还是宝可梦、游戏王和万智牌。

卡牌界的老大，并非无隐忧

卡牌市场其实已经具备了比较成熟的商业链条，从上游的IP授权到下游的设计生产、售卖、二手交易，除了卡游之外，很多人也盯上了这门生意。

和泡泡玛特依靠盲盒让原本小众的潮玩圈出圈一样，卡游的一大贡献是，用拆卡这样的玩法，叠加奥特曼和小马宝莉这样的爆火IP，在小学生群体中迅速走红，让收藏级卡牌（包括球星卡、KPOP卡等）这个以前只在小圈子内流行的生意，变得更大众化和规模化。

这让卡游吃到了大部分市场份额。根据招股书，在中国的集换式卡牌市场中，按2024年商品交易总额计，行业前五大公司占总市场份额的82.4%，卡游一家就占了71.1%，几乎已经形成了垄断地位。

不过也能看到，我国卡牌市场较分散，且以收藏属性为重，第二到第四名加起来的市场份额也仅有11.3%。

目前国内卡牌生产商除了卡游，还有集卡社（斗罗大陆、哪吒2）、Hitcard（盗墓笔记、一人之下、球星卡）、闪魂（原神、第五人格）、卡宝文创（狐妖小红娘、和平精英），以及针对女性市场的万画云游（三丽鸥、芭比）等，通过授权IP生产卡牌。

部分公司过去几年也拿到了融资，投资方不乏bilibili、泡泡玛特这类也做IP生意的厂商。

和这些对手相比，卡游除了押中奥特曼、小马宝莉这两大爆款IP之外，还铺设全渠道的销售网络，帮助自己成为卡牌届的老大。

因为泡泡玛特一开始是想做“IP界的MCN机构”，所以一开始就将线上线下渠道掌握在自己手里，在IP的营销、售卖上更有掌控权。而卡游更像是单纯的卖货商，销售渠道以经销商为主。

2022年-2024年，卡游经销渠道产生的收入分别占同期总收入的94.8%、90.2%及92.5%。截至2024年年底，公司仅有32家卡游旗舰店及13家线上自营店，还有699台机器贩卖机。而泡泡玛特2024年线下门店达401家，机器人商店数量达2300间。 

“大量铺设学校周边的玩具店、文具店、小卖部，以及商场的卡游中心（加盟店），这样做的目的是让主要用户群小学生随手就能买到卡牌。”陈风称。

但仅仅基于收集癖和惊喜感，卡游和它的对手们是做不成年入百亿的大生意的，它们的成功离不开一群人的推波助澜——炒货党。盲盒火了，背后有他们；潮鞋火了，背后有他们；卡牌（包含球星卡）火了，背后也有他们。

盲盒的热门款、隐藏款和卡牌的稀有卡、联名卡等最终都会转向二手交易，被不断加价卖出形成“二级市场”。实际上，正是因为有了二级市场的流动性，潮玩和卡牌才会被视为一项“投资”行为，撑起了产品的高客单价和公司市值。

以卡牌为例，电影《哪吒之魔童闹海》的饺子导演签名卡，有卖家将价格标到9.5万元，小马宝莉系列中的海盗碧琪PR卡以25.5万元的成交价引爆收藏圈。

卡牌的二级市场也带火了一批创业公司，如千岛（原潮玩族）、集换社、Card Hobby、范斯猫等，这些APP以盲盒和卡牌的二手交易切入，为二级市场提供交易空间。

但二级市场的火热使得卡牌市场变得更加不稳定，潮玩玩家多啦分析，一方面这会影响卡牌的销售，爆量后可能暴跌，二级市场价格高时疯狂囤入，价格退潮后卖不出去；另一方面一些炒货党可能会把某些卡推到非常高的价格，但是他们并不是真正热爱卡牌的群体，他们卖的时候会砸盘砸的非常狠，进一步扰乱市场。

这其中也隐藏着卡游的最大隐忧，卡牌的成瘾性和二级市场的投机因素，是这门生意的一体两面。由于卡游的核心客群是小学生群体，争议更加明显。

实际上，监管在这方面逐渐趋严。继2023年6月市场监管总局发布的《盲盒经营行为规范指引（试行）》，规定“盲盒经营者不得向未满8周岁未成年人销售盲盒”后，网络平台的拆卡直播间也禁止未成年人下单；到2025年3月，上海市黄浦区市场监管局发布《黄浦区二次元衍生商品和服务经营合规指引》，其中明确，经营者不得向8周岁以下未成年人销售二次元衍生商品和服务。

卡游需要思考新的增长路径了。

泡泡玛特开了好头，卡游能跟上吗？

如今卡游遇到的挑战，泡泡玛特也曾经历。

泡泡玛特在上市时，因为盲盒产品占比超过80%饱受争议，和如今的卡游颇为相似。

为解决这一问题，泡泡玛特在过去几年积极拓展新业务线。到2024年，盲盒手办收入占比已下滑至53.2%，毛绒玩具收入扩大至21.7%，毛绒类产品收入更实现了1289%的爆发式增长。其中，以Labubu为代表的“搪胶娃娃”异军突起，成为潮玩市场的新晋顶流。

“毛绒品类火起来，也是切中了时代情绪的切口。”多啦指出，近两年潮玩圈大火的Jellycat同样是毛绒玩具，柔软材质带来的陪伴感与安全感，成为消费者情绪价值的新寄托。同时，毛绒玩具可以挂在包包和车上，消费场景也从传统盲盒的家居、办公空间切割出来。

泡泡玛特终于不再是一家单纯的盲盒公司，旗下既有毛绒玩具，也有MEGA大娃，2024年还上架了积木类产品。这或许也能为卡游提供一些启发。

实际上，卡游也在尝试寻找新的增长曲线。

2024年，卡游在卡牌的基础上加入了人偶（人偶也会搭配一张卡牌售卖）和其他玩具（主要是吧唧、色纸、立牌、卡牌收藏册等谷子产品），但是玩具品类依旧占到近95%。

这几年，卡游也在努力转向文具行业，推出一系列带有授权IP的笔、本册等文具产品。2024年，卡游文具业务收入达5.13亿元，占比达5.1%。

这一转型的方向是对的。陈风指出，从消费群体来看，奥特曼主要消费群体为小学生，但是小学生毕业后对奥特曼产品的消费就会逐步减少，部分人群会转向谷子类、线上游戏或IP文创产品如文具等；产品层面来看，卡游的文具因为有了IP加持，也能与传统主打性价比的老牌文具厂商形成差异化；从销售均价来看，其他玩具和文具产品销售均价均高于卡牌产品。

卡游试图让自己的收入结构呈现多元化态势，但是具体业绩还有待观察。

值得一提的是，泡泡玛特上述几条产品线都是基于老IP如Labubu和Molly的进一步开发，通过各类运营手段维持IP热度、延长IP生命周期，从而最大化IP商业价值，这也是卡游正在尝试走的路——通过谷子类和文具类产品，进一步开发IP价值。

在拓宽业务领域的同时，潮玩行业如泡泡玛特、名创优品等也在加快“出海”步伐。

从财报来看，泡泡玛特2024年的业绩增长主要来自海外，尤其是东南亚地区。泡泡玛特2024年的港澳台及海外收入同比增长375.2%至50.66亿元，收入占比近40%。其中东南亚市场营收24.0亿元，占比47.4%，同比增长619.1%。

想在港股上市的卡游，也在积极寻求海外市场的发展，将若干受欢迎的IP授权范围扩展至海外市场，同时将经销商拓展至海外市场，但目前还没有太多实际进展。

卡游在海外市场的主要难题是，奥特曼、小马宝莉并非是海外市场消费者熟悉和喜爱的IP，海外的家长能否支持自己的孩子收集卡牌也存疑。另外，国外市场尤其是欧美国家市场，购物渠道主要依靠大型的商超，非包围式的经销渠道并不适于卡牌的销售。

泡泡玛特的今天，或许就是卡游的明天。但在明天正式到来前，卡游还需要进一步解决品类拓展、市场扩张等难题。与此同时，卡游还有更急迫的对赌问题要解决。

在获得A轮融资时，卡游曾与投资方（红杉和腾讯）签下对赌协议。其中提及，公司需在优先股发行日期起计第五周年（即2026年）前完成上市，不然就会触发回购，回购利息的年化利率为8%。

考虑到谷子经济未来潜在的发展空间，以及泡泡玛特的超2000亿人民币的市值，百亿营收规模的卡游存在很大的想象空间。能不能接住这份市场的想象力，就看卡游有没有这个实力了。

*题图来源于卡游微博。应受访者要求，文中陈风、多啦为化名。