出品/雪豹财经社 

撰文/黎晓

1.霸王茶姬公布上市后的首份财报：一季度GMV同比增长38%至82.3亿元，净收入同比增长35.4%至33.9亿元，净利润同比增长13.8%至6.77亿元。

2.霸王茶姬的净利润率从2024年一季度的23.7%下降至2025年一季度的20.0%，单店月均GMV持续下滑，同店GMV增长率连续两个季度为负值。

3.管理层解释，一季度净利润率下降部分归因于持续的品牌建设和营销投资，处于起步阶段的海外业务也存在净亏损。

霸王茶姬股价连续两日上演过山车行情：5月最后一个交易日大跌9.59%，收于28.01美元，逼近28美元的发行价；6月第一个交易日又强劲反弹9.93%，收报30.79美元，市值56.52亿美元。

5月30日美股盘前，霸王茶姬公布了上市后的首份财报：一季度总GMV达82.3亿元，同比增长38%；净收入33.9亿元，同比增长35.4%；净利润6.77亿元，同比增长13.8%。

作为第一个在美股上市的中国现制茶饮品牌，霸王茶姬绕过了奶茶行业新品竞赛的繁多花样，避开了鲜果茶的复杂供应链和高损耗，也不跟走极致性价比路线的雪王硬碰硬，而是在主角鲜茶+配角奶的组合里，找到了让自己无需太卷也能大放异彩的剧本，讲了一个“现代东方茶”的故事。

2024年，以伯牙绝弦为代表的茶拿铁系列产品，对GMV的贡献率达到了91%。在意大利语中，拿铁（Latte）的原意是“牛奶”，所以“茶拿铁”不过是将奶茶二字颠倒了顺序，但奶与茶的座次重排，让霸王茶姬闯出一条新路。

这也符合商业社会的一条定律：“如果你不能第一个进入某个品类，那么就创造一个品类使自己成为第一。”

只是，无论多么完美的故事都有时效。

一季报显示，霸王茶姬的净利润率从2024年一季度的23.7%下降至20.0%，单店月均GMV持续下滑，同店GMV增长率连续两个季度为负值。

在财报发布后的电话会上，霸王茶姬管理层解释，一季度净利润率下降部分归因于持续的品牌建设和营销投资，处于起步阶段的海外业务也存在净亏损。

霸王超车

霸王茶姬创立的2017年，正是现制茶饮、咖啡市场烈火烹油、鲜花着锦的年代，也是新茶饮行业走向品类爆发的起点。

这一年，喜茶进入上海和北京市场。上海首店开业当天出现了上百人排队、最长等待7小时、日销近4000杯的盛况，成为新茶饮的现象级事件。同样是这一年，奈雪的茶走出广东开始布局全国，上海的乐乐茶开启南下、北上的扩店之旅，主打下沉市场的蜜雪冰城已经开出了约3000家门店。

同行正换挡提速，霸王茶姬才刚刚上车，显然晚了一步。

踩着前人的脚印亦步亦趋地追赶定然是来不及的。抛开深耕供应链20年，主攻下沉市场的蜜雪冰城不谈，此时喜茶成立5年、奈雪的茶2年，都拿到了A轮融资，开始铆足了劲开店。可到了2019年底，两家新茶饮品牌的门店数量也都没有超过400家。

2019年底，奈雪的茶创始人彭心曾解释过新茶饮品牌门店开不快的原因，一是新茶饮制作工艺复杂，行业机械化程度低，高度依赖人工；二是最畅销的水果茶系列制作工序复杂，原料品质不稳定，为品控考虑不敢轻易放开加盟。

传统奶茶行业以茶叶和奶为核心原料，供应链相对简单、稳定，但茶包、植脂末的使用，让其在新的健康趋势和口味革命下，被一跃而起的新茶饮替代，鲜奶、水果、芝士奶盖也由此开启了新的奶茶时代。

事有两面。背负着供应链、房租、人工和新品研发的压力，喜茶们发力也难狂奔，而隔壁咖啡赛道的瑞幸，2017年成立，次年就开设了2073家门店。到了2019年底，瑞幸自营门店数量达4507家，并拥有了282家联营店。

彭心认为，咖啡豆的原料标准化程度较高，能够借助咖啡机和萃取设备节省人工，所以能够快速扩张门店，而“传统奶茶行业和瑞幸一样，是适合连锁复制的”。

因此，在水果+奶+茶的组合畅行新茶饮届的时刻，霸王茶姬想要后来居上，只能另辟蹊径，用咖啡和传统奶茶行业的供应链模式，走一条新茶饮的路。

霸王茶姬的切入点选择非常精妙。虽然真茶真奶是新茶饮供给升级的起点，但或许是芝士奶盖和水果们的亮相太过惊艳，茶底的风头反而被盖过，如此大张旗鼓讲“茶”故事的，霸王茶姬还是第一家。

接下来，就是霸王茶姬凭借精准定位+极简供应链+标准化制作+大单品逆袭的故事了。霸王茶姬的茶拿铁系列产品，核心原材料只有茶叶、牛乳和糖浆，且可以常温配送，无需冷链。制作工艺也大幅简化，霸王茶姬创始人张俊杰曾表示，新员工上岗第一天就可以扫码，用8秒钟，做出差异率小于千分之二的标准化产品。

2021年，霸王茶姬完成了样板市场的建设。从2022年开始，其门店扩张速度开始以季度计。2024年底，霸王茶姬的门店数量达到6440家，远超喜茶（约4400家）、奈雪的茶（约1800家）。到了2025年一季度末，其全球门店数又升至6681家，同比增长63.6%。

数据来源：霸王茶姬招股书、财报，制图：雪豹财经社

大单品策略的喜与忧

2024年底，张俊杰在混沌学园的一次演讲中说，奶茶的本体是一杯水，是一杯80亿人要喝的水，而且是每天要喝8杯的水，在这个基础上，这个行业拥有巨大的可能性。

他由此推断，奶茶行业本质上就是用茶的逻辑来做一杯水。

这虽然是霸王茶姬的逻辑，但却不是整个奶茶行业的。

因为就在一年前，新茶饮还热衷于做加法，小料内卷使得奶茶一度无限接近一杯八宝粥。虽然物极必反，此后情况有所改观，但一杯奶茶和一杯清茶之间，仍旧横亘着几百大卡的热量。

奶茶不等同于茶，茶也不等同于水，如果非要在奶茶和水之间画等号，那么一杯22元的伯牙绝弦，约等于5瓶依云，或20瓶农夫山泉。

一天喝8杯水天经地义，一天喝8杯奶茶，胰岛和钱包都会哀嚎。但站在霸王茶姬的角度，它的产品必须指向一杯茶，甚至一杯水。

大单品策略下，霸王茶姬的销量越来越向核心品类和头部单品集中。2022-2024年，虽然分别有14款、22款和15款新品推出，但最畅销三款产品的GMV占比还是从44%一路上升至61%，招牌茶拿铁产品在国内GMV的占比也从79%上升到了91%。

好处显而易见，如霸王茶姬在招股书中所说，“专注于简单的核心菜单使我们更容易通过更集中、简化和高效的供应链管理以及高度自动化的制茶流程来确保产品质量、一致性和便利性，这最终提高了我们庞大网络的运营效率和服务质量。”

但大单品策略要求的长生命周期、高复购率往往需要其他条件做支撑。

张俊杰不止一次在公开场合提及的可口可乐，依靠大单品战略在全球市场畅行百年，但前提之一是可口可乐公司拥有“最绝密的配方之一”，130多年无人破解，而奶茶行业并没有那样绝对而严密的产品壁垒。

在茉莉茶底+奶的组合下，有瑞幸9.9元的轻轻茉莉，在消费者群体中有“伯牙绝弦平替”之称，也有蜜雪冰城7元一杯的茉莉奶绿，还有喜茶的小奶茉、古茗的云岭茉莉白……甚至在小红书上，也不乏教粉丝宅家自制伯牙绝弦的“宝藏教程”，不时有高赞评论称“复刻出了一模一样的味道”。

至于霸王茶姬的“第三空间”，并没有像星巴克那样深入人心，鲜少有人会捧着电脑坐在霸王茶姬的店里待上大半天。

天赋技能点不足，霸王茶姬就要付出更多努力。

2022至2024年，霸王茶姬的销售和营销支出分别占当期净收入的15%、5.6%和8.9%，而2025年第一季度，这一项支出接近3亿元，比上年同期增长了166%。它用远超同业的营销支出讲述品牌文化，试图把现代东方茶的护城河挖得再深一点。

一季报最新数据显示，霸王茶姬的小程序注册会员数量超过1.9亿，作为对比，蜜雪冰城拥有3.15亿会员，而后者的门店数几乎是前者的7倍，成立时间早了20年。

提升复购、拉长生命周期的思路落到产品上，自然是让用户心智无限贴近“喝茶”，甚至“喝水”，毕竟没有什么比一杯茶、一杯水更让人百喝不厌了。

海外叙事：小荷才露尖尖角

现代东方茶的故事，一定要讲到海外才有前途。这一点，张俊杰早有清醒的认知。

据“暗涌”的一篇报道，2022年，张俊杰曾在一个私下场合预判，国内战役会在3到4年里完成，之后就将瞄准海外市场。

中国是茶文化的发源地，中国人对喝茶有刻在骨子里的文化记忆，很难将一杯添加了牛奶和糖的饮品等同于“茶”。霸王茶姬用“现代东方茶”的故事吸引的，其实是更喜欢简单口感、更注重健康的奶茶消费人群。

更确切地说，是这一人群中更有消费力的子集。根据红餐产业研究院的数据，截至2024年8月，全国茶饮门店人均消费价位小于20元的占比达83.6%，大于20元的仅为16.4%。而霸王茶姬最畅销的原叶茶拿铁，大杯价格多在20元以上。

图片来源：霸王茶姬招股书

霸王茶姬还在招股书中引用了艾瑞咨询的数据：中国生鲜茶饮市场GMV将从2024年的2727亿元增加到2028年的4260亿元。

但最受益于市场规模增长的可能并不是霸王茶姬。

浙商证券数据显示，最具潜力的现制茶饮市场其实是三线及以下城市，不仅增速最快，预计2028年还将占到中国现制茶饮店总体市场规模的51.6%。而过去三年，霸王茶姬门店增速最快的是一线城市，2024年，霸王茶姬在一线、新一线及二线城市的门店占比达到了60%。

同样是开拓海外市场，对前后脚上市的蜜雪冰城和霸王茶姬意义大有不同。

已超过4.5万家门店的蜜雪冰城，在招股书中强调，自己覆盖了全国约3万个乡镇中的4900个，且“有能力在尚未覆盖的地域开拓市场”。

可伴随着门店的加密，霸王茶姬已经看到了天花板。大中华地区门店的单店月均GMV从2024年Q1的54.9万元降至2025年Q1的43.2万元，5个季度的累计降幅达21%，同店GMV增长率则由正转负，从2024年一季度末的46%跌至2025年一季度末的-18.9%。

图片来源：霸王茶姬一季报

海外市场，是“现代东方茶”故事的未来。

2025年一季末，霸王茶姬在海外拥有169家门店，其中157家位于马来西亚，10家在新加坡，2家在泰国。以东南亚市场作为出海首站，是中国餐饮企业出海的惯常操作，以此为跳板，进入欧美等具有更高消费力的市场，或许才是霸王茶姬真正的心之所向。

5月11日，霸王茶姬北美地区首店在洛杉矶正式开业，首日销售突破5000杯。

简约的供应链、标准化的制作流程，东方茶文化的高话题度和高辨识度是霸王茶姬的先天优势，美股上市又为品牌扩大了影响力 ，贴着“中国星巴克”的标签，霸王茶姬为自己开了个好头。

只不过，口味的本土化改良，全球供应链体系的搭建，数字化能力的提升，茶文化的跨地域解读等未知挑战，叠加复杂的国际贸易环境，也考验着资本市场的信心。

5月30日，也就是霸王茶姬发布一季报的当天，其收盘价为28.01美元，与28美元的发行价持平；而3月3日港股上市的蜜雪冰城，当日收盘价543.5港元，较发行价202.5港元已上涨了268%。

现代东方茶刚刚开篇的海外故事 ，还需要更有说服力的后续。