出品/真故研究室

作者/龚正

过去三四年，有多少人唱衰过泡泡玛特，现在王宁就用多少的财富加倍奉还。

一年半股价涨超12倍，王宁财富身家超过1500亿元。而就在两三年前，泡泡玛特市值一度从1000亿港币跌到300亿区间，多少人进行自我的合理性验证：盲盒经济果然是一阵风。泡泡玛特出海，又有多少人贴了标签：去割海外韭菜。

如今，泡泡玛特用超3700亿港币的市值，重新刷新了自己的故事曲线，同时也吸引了一批行业内外的玩家随风而动。有网友称，“活久见，潮玩这个风口还能二刮。”但更多错过泡泡玛特的声音似乎在反思，一直被看漏的潮玩行业内在逻辑，究竟发生了怎样的转变。

01

Labubu火了，WAKUKU和杜华都来了

圆润饱满的大脑袋、敦实的小身子、一字眉和小虎牙。

北京朝阳大悦城内，在泡泡玛特、52TOYS、TOP TOY旗舰店的夹击中，一个新的潮玩IP WAKUKU做了一家测试水温的快闪店。

这个由毛绒加搪胶组成的小男孩，显然领悟到了大热IP Labubu的取名法，小小的身子里藏着再创一个爆款的企图心。但它背后的出品方并不是泡泡玛特，而是一家刚刚跨界而来的成人教育公司，名叫量子之歌，2023年1月在纳斯达克上市。

即便WAKUKU这个IP刚刚出道，还没有Labubu的知名度，但量子之歌显然已经尝到潮玩这一波红利。

从今年元旦后开市，量子之歌的股价从2.16美元涨到9.24美元（截至6月10日），区间涨幅高达327.78%，和泡泡玛特完全走上了同一条上涨曲线，资本市场给予了极大的正反馈。

这本是一家以在线教育为主营业务的公司，过去不曾涉及潮玩行业。之所以跨界转向，据称是公司正在寻找第二增长曲线。泡泡玛特在资本市场的表现，给了这家公司以灵感。

今年3月末，量子之歌通过“买买买”的方式，快速构建起了自己的潮玩骨架板块。它以现金总对价2.35亿元完成对Letsvan（深圳熠起文化有限公司）约61%股权的控股收购。?成立于2020年的 Letsvan 是一家专注于潮玩设计和销售的公司，旗下拥有多个成熟的IP，包括  ZIYULI 、 FUNII 、FIILA 和PIDOL等，WAKUKU也是其中之一。

此外，量子之歌老板还找来公司隔壁楼层乐华娱乐的创始人杜华，杜华将WAKUKU送给球星贝克汉姆的照片，已经在网上传开，且乐华还拥有其他文娱明星资源，哪天王一博手拿WAKUKU也不会令人意外。这种潮玩+名人营销的模式，在潮玩行业颇为常见。Labubu的热启动，一定程度上也是靠韩团泰籍女星Lisa。

杜华x贝克汉姆，为WAKUKU合体营销

经过一番整合，量子之歌的潮玩业务线有了如今的架构。这家公司能不能做成泡泡玛特第二，显然是个变量，但已经到手的干货，俨然就是资本市场对它的信心。据悉，花旗银行已将量子之歌的买入评级从中性，调整为买入评级。

02

王宁的财富效应，也激活了他的同行

除了跨行而来的业者之外，泡泡玛特还激活了同行。过去这两三年，潮玩行业在二级市场坐了许久的冷板凳，如今又再次感受到了来自外部的活水。

另一家总部位于北京的潮玩企业52TOYS，于5月22日向港交所递表。在这之前半个月，52TOYS完成了C+轮融资，万达电影子公司影时光、关联方儒意星辰进入股东行列。公开信息是，双方此番投入共计1.44亿元。

52TOYS也是潮玩行业的老玩家。与泡泡玛特的产品略有不同，52TOYS曾经主打多元化的“收藏玩具”概念，可变玩偶和机甲是它有辨识度的产品。

但跟泡泡玛特相比，52TOYS的发展这几年逊色不少。2024年年收入为6.3亿，不及泡泡玛特同年130多亿的一个零头。2022—2024年，52TOYS三年共计亏损1.95亿元。自有IP和线下直营店屈指可数，市占率仅1.2%。

在这次C+轮之前，距52TOYS上次完成4亿人民币的C轮融资，已经过去4年。一级市场客观上呈现出了一段较长的冷静期。

而这次融资，52TOYS应该算沾上了泡泡玛特的光。在递表前夕，52TOYS高管成功套现近6000万。资方的观点可能是：泡泡玛特再牛，国内市占率也仅8.5%，不可能通吃所有，其它品牌仍有机会。

潮玩行业另一个伺机而动的，非名创优品的叶国富莫属。今年3月，名创优品透露，要将旗下子品牌——做潮玩的TOP TOY分拆到香港上市，计划融资3亿美元。

三四年前，52TOYS与TOP TOY常被拿来比较，两者发展有些相似点。

52TOYS和TOP TOY的门店

两者自有IP发展都比较弱，有亮点的更多是授权IP，也就是从美国、日本付费获得相关权限的外部IP。

比如52TOYS卖得比较好的潮玩是猫和老鼠、蜡笔小新、哆啦A梦等，营收占比超6成。TOP TOY掌握的授权IP以三丽鸥、黑玩等为主。

依赖授权IP，给公司带来的影响主要是毛利率。52TOYS包括自有IP和授权IP综合起来的毛利率为40%左右，远低于自有IP占多数的泡泡玛特66.8%的毛利率，因为要给版权方付出成本，所以赚钱能力偏弱，公司命运受制于人。 TOP TOY的自有IP也较弱，只是毛利率未有公布。

虽然都不算强，但怎奈TOP TOY背靠名创优品这棵大树好乘凉。仅拿线下渠道来看，52TOYS直营门店2024年国内只有5家，其余靠经销商分销；泡泡玛特为401家，TOP TOY 2024年直营门店有40家，总门店280家，今年一季度较去年同期净增120家，完美复刻了叶国富的线下开店基因。

渠道的落后，影响52TOYS的产品触达和变现。当年TOP TOY成立时，综合实力落后于52TOYS。但如今，2024年TOP TOY营收9.8亿元，已经超过52TOYS 3个多亿，按照市场营收排名，位列泡泡玛特、布鲁可之后，52TOYS落到了第四名区间。

综合来看，泡泡玛特再次受到资本市场垂青，无疑给52TOYS和TOP TOY这样的业内玩家，打开了机遇之门，但每一家赚钱的能力迥异，未必都有能力踩上风口。

在叶国富的商业版图中，包括名创优品和永辉超市，都属于必选消费的板块。而TOP TOY属于可选消费、情绪消费，是另一块有发展性的拳头。他计划3年内让TOP TOY上市，如果发展顺利，可能也会加速。

03

潮玩行业新规律：IP、行业集中与奢侈品玩法

许多关注潮玩行业的人，都见证了泡泡玛特走过一轮又一轮周期。

2010年—2020年，大众见证它从0起步，直到上市，市值突破千亿大关，“盲盒经济”成为风口，同时它也承受着巨大的社会批判。

当时不少投资人都对泡泡玛特的商业模式不理解。梅花创投吴世春就表示：“感觉它有点灰色博彩的意思。”对盲盒的可持续发展性提出了质疑，但他也最终和一堆投资人一样，收获了悔恨。

其次是2020—2024年3月前，泡泡玛特股价从百来元一路跌到30港币以下，市值也从千亿跌到300亿港币以下。当时很多声音认为，疫情影响线下销售是表，实则是“盲盒经济”失宠，缺乏发展可持续性。

第三阶段即从今年3月到如今，泡泡玛特股价一路上涨，带动整个行业重新活性化。

面对泡泡玛特的走势，很多人们又看不懂了，这一波泡泡玛特们涨起的背后，又是怎样一套逻辑驱动？从公司本身来说，泡泡玛特展现了较强的赚钱能力，公司基本面良好，获得资本市场回报，理所当然。而如果从行业逻辑来看，综合市场各家观点来看：

● 盲盒模式，正在转向IP消费模式。

现在盲盒仍然在贡献着泡泡玛特现金流，但随着4个10亿级营收IP、13个亿级营收自有IP矩阵的成型，泡泡玛特已经构建起了以IP为核心的粉丝交易经济圈。

盲盒模式与IP模式，发展的驱动力有差别。盲盒是成瘾性驱动，IP则依托于情感价值与生命力。

盲盒的门槛不高，各家的可模仿性比较强，而IP则在个体消费者内心有一定的排他性，消费者对IP更为忠诚。

而IP中又分为授权IP和自有IP。相比较于买别人家IP、交版权费的二道贩子模式不同，泡泡玛特自有IP矩阵的锻造，增强了发展的可持续性和公司发展门槛，带来了较为稳定的现金流和可变现能力。这是泡泡玛特能在营收上甩开第二名、第三名的根本原因所在。

当然，IP模式并非一劳永逸，它最理想的状态是持续不断产生新的爆款IP，形成发展的永续接力。这考验企业可持续性的爆款打造能力与运气，也为公司和行业发展带来可能的周期性波动。

● 行业总体从分散走向集中，头部玩家获得后发展红利。

在泡泡玛特冲出茅庐的第一阶段，市场玩家一度猛增，在一些大型潮玩展上，上百个玩家迅速涌进赛道做潮玩，市场快速走向红海。

但伴随疫情后三年，行业热度减弱，一些实力不济的玩家出清，实际上市场经历了一波从分散到集中的过程，市场机遇向头部玩家集中，泡泡玛特这样有一定基础的公司，容易吸食行业量能，更快实现扩张，扩大市场占有。

这种情况其实在很多消费行业都出现过。比如空调行业，曾经也一度百家争鸣，各家打起价格战，但行业经过调整后，现在基本上就是以格力、美的、海尔为主导的行业格局，虽然空调需求增速放缓，但并不影响这三家公司的赚钱效率提升和股价涨幅。

● 奢侈品玩法与潮玩结合，高溢价提升品牌价值。

如今，“Labubu已经成为全球年轻人的奢侈品挂件新宠”、“labubu为何能让爱马仕沦为背景板”等话题风靡，其声势一时迅猛壮大。

但本质上，Labubu与泡泡玛特整体还属于时尚快消品范畴，与那些拥有百年历史积累、全球富裕阶层认证的奢侈品相比，Labubu显然更适合归类于一个被热钱炒作的时尚单品，有一定投机性。

这种炒作的可持续性也存疑，它的供给并非有限，而只是阶段性的供需失衡，让人容易联想到当年北京冬奥会上爆火的冰墩墩，一时缺货，价格也被炒的老高，但随着热度过去，IP并未产生可持续性的吸金能力。

即便泡泡玛特首款爆火IP Molly，其推出的多个Mega款，价格也一波三折，如今在电商渠道并不难买到。

不过这种玩法确实也让潮玩行业一振，一款IP的高溢价炒作，究竟能为潮玩行业的经典性加分多少，还是减分效应更大，各方也都在密切关注。

综合这三点来看，潮玩行业发展到今天，有了一些新的逻辑。新老玩家的涌入和活化，再次为行业带来能量。不过资本要的是可持续性的赚钱能力，它们没有办法改变的是，一个爆款IP养成终究概率较小。有声音认为，潮玩和电影、游戏等内容创意产业差不多，存在周期波动的可能。但往积极的方向来说，中国潮玩IP乃至公司存在成为世界级消费公司的机会，这个过程最考验中国市场最缺的一样东西，那就是：耐心和持续力。