来源/虎嗅

撰文/Eastland

按照2021年7月2日收盘价，美的集团（000333.SZ）、格力电器（000651.SZ）市值分别为4806亿、3001亿，静态市盈率分别为17.7倍、13.5倍，美的市值领先格力60.1%。

美的、格力对各自的估值都不满意，试图通过回购提振市场信心。

回购收效甚微

格力连续实施了三期回购：

2020年4月10日，格力宣布“第一期回购”——动用自有资金30亿~60亿进行回购，价格不超过67.8元/股。第一期回购累计买入1.08亿股，总对价60亿，均价55.36元/股。

2020年10月13日，格力宣布“第二期回购”——动用自有资金30亿~60亿进行回购，价格不超过69.02元/股。截至2021年5月17日回购完毕，累计购入1.01股，总对价60亿，回购均价59.3元/股。

2021年5月26日，格力宣布“第三期回购”——运用自有资金75亿~150亿进行回购，价格不超过70元/股。截至2021年6月30日，累计回购6000万股，总对价31.75亿，回购均价52.9元/股。

格力三次回购动用资金152亿（按计划还将投入118亿），但收效甚微。

2021年7月5日格力收盘价49.89元，较第三期回购已完成部分的均价低5.7%，较第二期回购均价低15.9%、较第一期回购均价低9.9%。

美的于2021年6月1日披露——动用资金25亿~50亿进行回购，价格不超过100元。截至6月30日，累计回购1045万股，总对价7.8亿，均价74.75元/股。

2021年7月5日，美的收盘价68.2元，较已回购股票均价低8.8%。

一旦资本市场看淡一家公司的营收和净利润增速，单靠回购挽回不了局面。

营收增速放缓

2012年，美的、格力营收分别为1030亿、993亿。这一年方洪波、董明珠同时接任“操盘手”，两家公司的起点基本相同。

2016年，美的、格力营收分别为1590亿、1083亿，格力相当于美的的68%。在方洪波治下，美的领先优势从4个百分点扩大到近40个百分点。

2018年，格力营收逼近2000亿，相当于美的的76.3%，但到了2020年格力1682亿营收不到美的的60%，差距再度扩大。

2018年、2019年、2020年，美的营收同比增速均是个位数，2020年只有2.2%。格力更惨，2019年零增长，2020年同比下降15%。

美的多元化能力胜出，格力空调领先优势缩小

美的将家用空调与暖通空调收入合并披露，而格力只单独披露家用空调收入。尽管涵盖范围小，但格力“家用空调”营收规模却长期力压美的“家用空调+暖通空调”。2018年格力家用空调业务营收1557亿，美的家用空调和暖通空调加起来不到格力的一半。

“逆转”发生在2020年，美的“家用空调+暖通空调”收入达1212亿，首次超过格力“家用空调”收入。按照这个趋势，美的成为真正的家用空调“龙头老大”有可能只是时间问题。

2018年冲高之后，格力家用空调收入就开始下降，2019年、2020年同比降幅分别为11%、15%。2020年，格力全国空调零售额1475亿，同比下降22.8%，美的空调业务收入却逆势增长48.5%。一升一降之间，格力被反超。

美的消费电器包括冰箱、洗衣机、厨卫及品种繁多的家电产品，2018年销售收入已达千亿级别。机器人及工业自动化板块的主体德国库卡（KUKA），美的并购后业绩缓慢下滑，2020年营收216亿，较2017年下降20%，每年下滑7.2%。

格力空调以外的业务与美的不在一个“段位”。

2020年格力“生活电器”销售收入45亿，仅相当于美的“消费电器”收入的4%。

2020年格力“智能装备”收入7.9亿、同比下降63% ，营收相当于美的的3.7%。

格力喊了多年“加快多元化布局，培育新增长点”，智能装备、精密模具、再生资源、新能源、半导体、医疗健康……这些板块加在一起也没有改变格力电器对空调业务的高度依赖。

事实胜于雄辩，多元化是格力冲不破的“玻璃天花板”，而“空调之王”的桂冠也已经“戴不稳”。与美的相比，投资者更加担心格力的营收增长前景。

盈利能力，美的后来居上

1）总体毛利润

美的、格力制造成本均由材料、人工、折旧、能源四个部分构成。

四大成本中占比最大的是材料成本，2020年美的、格力分别为1445亿、759亿，分别占营收的50.8%、45.1%；

占比居第二的是人工成本，2020年美的、格力分别为111亿、42.6亿，分别占营收的3.9%、2.5%；

占比第三的是折旧，2020年美的、格力分别为30.1亿、16.9亿，分别占营收的1.1%、1%；

占比最低的是能源成本，2020年美的、格力分别为25.7亿、7.8亿，分别占营收的0.9%、0.5%。

格力在成本控制方面显然更胜一筹，而且优势越来越大：2018年，格力四大成本合计占营收的51.9%，比美的低2.5个百分点；2020年，格力四大成本合计占营收的49.1%，比美的低7.6个百分点。

2020年美的、格力制造业毛利润率分别为26.6%、32.6%，格力领先6个百分点。值得注意的是美的家电品类繁多而格力七成以上收入来自空调。专注空调且在空调制造方面具有先发优势和规模优势，是格力制造成本低的关键原因。

2）费用控制

美的、格力主要费用依次为销售、管理和研发。

销售费用主要包含促销、运输、宣传、维修及薪酬。

2018年美的销售费用311亿，占营收的12%；2019年增至346亿，占营收的12.4%；2020年回落至275亿，占营收的9.7%。

2018年~2020年格力销售费用分别为189亿、183亿和130亿，占营收的比例分别为9.5%、9.7%和7.8%。

格力管理费用控制得非常好，2020年管理费用36亿，相当于美的的38.9%，占营收的比例为2.1%；同期美的管理费用达92.6亿，占营收的3.3%。

至于研发费用，二者不遑多让，2020年美的、格力分别为101亿、60.5亿，占营收的比例均为3.6%。但美的研发费用比格力多40.7亿、金额高67.2%。40多亿，能做许多事，这就是规模优势。

2020年美的、格力总费用率分别为16.5%、13.5%，美的再次比格力高3个百分点，格力专注空调这个因素仍起很大作用。

3）净利润&现金流

2012年，方洪波、董明珠接班时，美的、格力净利润分别为32.6亿、73.8亿，格力盈利能力遥遥领先；2014年，美的、格力净利润分别为105亿、142.5亿。2012年格力净利润为美的集团的226%，2014年这个比例降至136%。

2015年，美的、格力净利润分别为127亿、126亿，格力爆冷被超越。

随后几年，格力重新振作，2015年净利润是美的的105%；2017年、2018年连续超过美的的120%。

2019年，格力净利润再次被超越；2020年格力净利润222亿，相当于美的的80%。

2021年Q1，格力扣非净利润达33亿，同比增长131%；而美的扣非净利润为66.5亿、同比增长38%。一季度是空调销售淡季，格力受此影响远大于美的，2021年Q1格力净利润接近美的的50%已经算是奇迹，2020年Q1这个比例不到30%。

2020年，格力净利润为美的的80.6%，而经营活动现金流仅为美的的65%（2018年这个比例曾高达96.7%）。

由于季节性因素，格力Q1经济活动现金流有可能出现负值，2020年Q1净流出118亿、2021年Q1净流出43亿。

营收、净利润、经营活动现金流，美的三大核心指标全面超过格力，市值比格力高60%有一定道理。

分红，格力“动作变形”

格力、美的都有分红、送股非常“豪爽”的口碑。

2012年董明珠“执政”以来，除2017财年，每年都有例行“红包”，2018年、2020财年还各发了两次（中报、年报）。

2020年H1净利润63.6亿，分红支出59.2亿；2020年净利润222亿，预计分红支出178亿。2020年两次分红合计支出将达237亿，相当于净利润的107%。

董明珠如此热衷于现金分红，并非完全没有私心。执政前，董明珠在2008~2011年分到2971万；执政后2012年分得2115万；2016年分得7977万，累计3.13亿；按2020年分红计划，董明珠可分得1.78亿，分红收入累计达6.38亿。

以上只是董明珠直接持股所获现金分红。按2020年分红方案，持有9亿股的“珠海明骏合伙企业”（董明珠的一致行动人）将分得36亿元。

美的分红也很慷慨，但不失理性：一是现金分红占净利润的比例最高44%；二是金额稳步提升，没有大起大落，更不会不分。

2017年“任性”不分，2020年分掉的现金超过净利润，格力分红动作有些“变形”，根源显然在“董小姐”的心态。

多元化、压货、大分红、大回购……能使的招数已经使尽，不论营收、利润还是市值，格力已经没有翻盘的希望。