行业强劲复苏、强势零售商崛起和行业分散预示未来3-5年内我国百货行业大规模整合将日益频繁，这为百货业整体带来较佳的战略性投资机会。

　　我们认为公司核心竞争力和内在价值不是来自于政策性垄断、祖先留下的历史性资源的独享和产品价格的涨价，其来自于企业的优秀管理层和卓越的管理，这保证公司能够不断的克服困难，创造价值。

　　公司下属门店纷纷进入盈利期将成为公司业绩波浪式增长的原动力。

　　预计2007-2009年，公司下属门店收入合计年均增长约18%，而利润则由于盈利能力提升，增幅快于收入，达到35%左右。

　　基于母公司盈利的改善、下属门店纷纷进入盈利期、房地产业务和对外投资盈利水平提升等因素影响，我们预计在06年业绩同比增长615%基础上，2007-2009年，公司业绩年均增速仍有望达到32%左右。

　　我们看好公司长期发展前景，并认为其作为我国百货业领军人地位突出，在网点规模、管理水平、成长性等方面并不逊色于香港上市的百盛集团，因此，其在估值上仍相对偏低。我们认为公司合理估值应在41.25-45.00元之间，并建议对公司保持长期关注。

　　百货业：强劲复苏，迎来新一轮发展的春天

　　居民收入的稳步增长、城镇化水平的提高和中产阶层的崛起成为推动我国百货业强劲复苏的主要动力。2005年，我国连锁百货业门店数增长14%，达3438间，连锁百货零售总值由2004年的800亿元增加至990亿元，增幅达24.2%。预计2006-2010年，我国百货业整体零售总值将由4410亿元增长到6850亿元，年均增幅达11.7%，略高与零售行业平均11%的增幅。但在行业增长同时，我国百货行业仍然极为分散，2005年，我国市场前十大百货零售商合并市场占有率仅为9.4%，行业强劲复苏、强势零售商崛起和行业分散预示未来3-5年内我国百货行业大规模整合将日益频繁，这实际为百货业整体带来较佳的战略性投资机会。

　　王府井：民族百货的领军人

　　作为国资企业，王府井实际上是民族百货行业中真正具有强大的品牌认知度、扎实的网点规模基础和丰富的百货业管理经验的百货公司，其在百货业从业经验、管理水平、规模等方面与外资背景的百货公司如百盛、新世界、太平洋百货等竞争对手相比毫不逊色，这也是我们一直认为其是我国民族百货业领军人地位的根源。与黄山旅游、贵州茅台等优质蓝筹股相比，我们认为公司核心竞争力和内在价值不是来自于政策性垄断、祖先留下的历史性资源的独享和产品价格的涨价，其核心竞争力和价值源泉来自于企业的优秀管理层，来自于管理，而这实际保证公司能够不断的克服困难，创造价值。这样的管理层和管理文化最终会成就一批有国际竞争力的中国企业，也是中国经济发展的希望所在。

　　强大的品牌认知度。作为老字号零售品牌，“王府井”商誉价值不言而喻，我们认为这实际为其全国连锁的发展战略奠定基础。

　　对连锁百货业的专注和执着。与西单、燕纱等老字号零售公司相比，王府井没有故步自封，而是及时实施连锁百货战略，这实际折射出公司对国内百货业的前瞻性认识和积极开拓的创业精神，而这对一国营企业而言难能可贵。同时，公司从不轻易放弃1个下属门店，而是竭尽所能、通过产品结构的调整等方式改善1门店的经营，这从其经营广州店、洛阳店等门店可窥一斑。

　　丰富的百货业管理经验。公司从1996年就开始撤销门店下属按商品品类分别进行采购的众多商品部，设立采购中心，实行单店的统一采购。目前公司正逐渐将把旗下17家门店的采购权全部上收至集团总部，抛开错综复杂的代理商，直接向生产商或品牌持有者进货，强力推行“总部对总部”的集中采购。我们认为实现集中采购后的王府井将在成本及效率上更具有竞争力，也正是受惠于这种机制的改善，公司未来的扩张速度将明显加快。

　　网点布局合理，规模优势显现。截至2006年底，公司门店总数达到17家，经营面积超过42万平方米。其重点发展以北京、西南、华南三大区域为重点，遍布华南、西南、华中、华东地区四大经济区域中心城市黄金地段的一级连锁销售网络，显而易见，王府井百货有实力发展成为中国境内最大的百货零售网络之一。

　　厚积薄发，公司07-09年业绩高增长值得期待

　　在06年公司业绩同比增长615%基础上，我们预计2007-2009年，公司业绩年均增速仍有望达到32%左右的高速增长。其主要动力在于：

　　母公司盈利水平提升

　　公司母公司主要是百货大楼和东安市场，由于受装修、分摊总部费用等因素影响，王府井百货大楼近年经营业绩波动较大。我们预计从2007年开始，由于百货大楼、东安市场改造基本结束，在营业面积增加、购物环境改善和产品结构日益合理等因素影响，王府井母公司盈利能力将迅速攀升。

　　下属门店纷纷进入盈利期，公司业绩呈现“波浪式”增长

　　与其它百货零售商相比，王府井管理能力体现的最为明显的地方在于其下属门店经过1-3年培育后基本上都能进入盈利，且盈利增长均极为迅速，即使是如成都店、双安店、广州店等多年老店，其业绩增幅仍领人惊讶。如双安商场2006年收入和利润同比增幅分别达到10%和36%。

　　其中，相对于其它门店，由于历史基础的差异，我们认为成都店、双安商场、等核心门店业绩仍将快速增长并仍是公司业绩增长的主要来源。而从2007年开始，新收购的长安商场开始全年体现利润，成为公司新的核心门店之一。同时，洛阳店、长沙店等进入盈利期的门店开始进入快速增长期，这将成为公司07年后盈利增长的新的引擎。而前期亏损门店如呼和浩特、武汉、重庆等从07年开始逐渐进入盈利期，并成为公司2008年后业绩增长的源泉。南宁店由于历史原因，虽受营业面积有所增加、产品结构重新调整、认知度逐渐提高等因素亏损日趋减少，但仍将在07-09年处于亏损状态。

　　预计公司未来3年每年仍将保持新增3家门店的速度进行扩张，而公司也计划在自建门店的同时，在集中采购等管理模式日趋成熟的基础上，期望通过收购这一新的方式加快规模扩张速度。在此，我们不考虑收购计划，仅根据公司自建门店的速度对公司业绩进行预期。我们认为公司下属门店纷纷进入盈利期将成为推动公司业绩如波浪式一般增长的根源。预计2007-2009年，公司下属门店收入合计年均增长18%，而利润则由于盈利能力提升，增幅快于收入，达到35%。

　　地产业务07年进入收获期

　　地产业务长期以来一直成为制约公司业绩增长的主要负面因素，由于世博院小区销售不理想，99年开发的1-6号楼目前都未销售完毕，公司控股的宏业公司在房地产市场景气很高的这几年却一直处于亏损状态。

　　考虑到北京房地产市场良好运营状况和公司现有房产存量、结算进程，我们认为公司房地产业项目在07年应进入结算期，由此也使得公司房地产业务在07年应开始盈利。保守测算，我们将公司存量房产按照3年平摊进行计算，预计该业务07-09年分别为公司贡献925万元、1017万元、1101万元利润。

　　投资收益稳步提升

　　目前公司主要对外投资为王府井洋华堂、7-11便利店、北京东来顺等，除东来顺和恒河投资外，其在超市和便利店投资目前处于亏损状态。但考虑到其超市、便利店的网点基数加大，主体门店进入盈利期和规模效应的逐渐体现使得公司在超市和便利店两大业态的投资盈利出现显著改善，我们认为来自此块亏损将逐年减少，受此影响，公司投资收益07-09年将出现较大提升。

　　长线品种值得长期关注

　　我们认为公司与香港上市的百盛集团存在较多相似性，其体现为网点规模、成长性和股本规模基本相当。虽然公司存在信息不透明风险，但相比国内同等规模百货公司，我们认为按照公司成长性，其实际估值水平仍然偏低。

　　市盈率法：目前公司拥有1.5亿北辰实业(占后者4.45%的股权)，按照现有股价计算，此块股权价值16.86亿元，折合每股4.29元。扣除此，公司07-09年市盈率分别为50.84倍、39.28倍和30.87倍。按照公司07-09年业绩增速，我们认为公司合理PEG与百盛相同，即在1.3左右，按照其08年业绩测算，其合理市盈率应为42倍，加上其内含的北辰股权价值，公司合理估值为41.25元左右。

　　现金流贴现：根据FCFF和APV计算结果，我们认为公司合理估值应在43.28元-45.00元之间。

　　虽然目前市场对公司重组寄予很强烈预期，公司目前也存在调整拓展模式的计划，但基于谨慎性原则，我们在对其估值时并为考虑到公司超常规发展和潜在资产重组预期，并期望在公司有实质性重组行为发生时再给予重新计算。

　　综合以上分析，我们认为其合理估值应在41.25-45.00元之间。我们看好公司长期发展前景，并认为其作为我国百货业领军人地位突出，继续维持对公司“增持”投资评级，并建议对公司保持长期关注。

　　风险提示

　　长期以来，公司保持较为低调的市场作风，其实际与机构沟通较少，信息披露较不透明，这为我们实地调研带来较大困难。由于百货业经营面临较大的市场波动风险，公司各门店业绩也将因此受到冲击，公司也将面临较大市场经营风险。
　　（吴红光 联合证券）