自2007年通过配股募资进行收购、新开门店，开启外延扩张之旅以来，银座股份这三年的外延扩张之路似乎越走越快，且毫无止步之意。

　　其2007年收购滨州银座90%股权并新开3家门店；2008年收购宁德房地产项目，联合收购青岛乾豪房地产95％股权并新开8家门店；2009年竞得济南振兴街地块、收购威海宏图、非公开发行A股收购淄博银座、收购石家庄东购、购买济南金銮大厦、新开10家门店；2010年上半年，竞得青岛李沧区地块，新开3家门店……

　　收入与利润的矛与盾

　　上述数据折射出公司外延扩张的步伐，用“快速”两个字来形容肯定不为过。而快速的扩张也给公司的营业收入带来快速的增长。年报显示，公司年销售收入由2007年的30.74亿元上升至2009年的52.43亿元，三年内营业收入增长了70.56%。在区域性百货公司中，其收入增速无疑是靠前的。

　　与公司收入快速增长相悖的是，公司的营业利润近三年一直呈下滑势态。数据显示，2007~2009年，银座股份实现的营业利润分别为2.02亿元，1.72亿元和1.63亿元，同比均出现了一定幅度的下滑。

　　增收不增利的背后，并非公司所在区域百货业业态竞争激烈而导致经营毛利率偏低。相反，粗略统计行业内可比公司，记者发现，银座股份2009年的销售毛利率达18.68%，要明显高于中西部区域性零售百货龙头企业合肥百货的16.51%和重庆百货15.86%。这其中最主要的原因还是，公司高速扩张的同时，期间费用率的居高不下。根据券商相关研报的数据显示，2009年银座股份的期间费用率为14.92%，远远高于同业态的其他区域性零售龙头股，如新华百货、鄂武商A、重庆百货和合肥百货等。期间费用的持续攀升，不断吞噬着公司的营业利润。体现在财务报告上，则是“公司增收但利润反而下滑”的事实。

        记者发现，虽然其销售收入持续攀升，然而高速增长的销售收入主要是来自外延扩张产生的营业面积增加，而原有门店内生性销售增长带动收入增长的作用并不明显。从国内某知名券商的研究报告中，记者发现，过去三年，银座股份加权平均营业面积的增长速度一直高于主营业务收入的增长速度。数据显示，银座股份2007~2009三年的营业面积的增长率分别为63%、45%和35%，而营业收入的增长率则只有27%，35%和24%。显然，强大的外延扩张带给公司的高速成长掩盖了其内生性增长的疲弱。

        还有一个无法掩盖的事实，就是扩张加速带来的高额资本性支出吞噬了公司百货业务带来的高额经营性现金流入，导致公司现金流持续恶化。从公司2010年上半年财务报表中可以发现，目前公司每股经营活动现金流为-1.32元。由此来看，大规模扩张和对自有土地物业的偏好，在经营上，已让公司现金流持续恶化。而现金流的不断恶化，迫使公司不断产生融资的冲动——在今年3月初才刚刚完成了股权融资，6月29日，公司又公布了拟发行8.5亿公司债的债券融资计划。

        而进一步举债，又会让公司未来面临更高的财务费用，如期循环，不免让市场担忧公司的经营性风险。“很显然，公司一味追求快速的扩张已经到了反过来侵蚀公司现有价值的地步了。”一位券商分析师向记者表示。

　　多因素吞噬公司业绩

        回顾银座股份过去三年的发展历程，在公司本已强势的鲁西区域扩张空间已相对较小的情况下，加大向省内新区域及跨区域扩张的清晰战略可以为市场所理解，但公司目前的扩张速度是否过快？培育期门店占比的大量提升、大幅资本支出带来的费用增加及资金紧张带来的财务费用增加均对公司现有业绩产生了一定吞噬。

        一位知情人士向 记者表示，从公司发展战略来看，管理层的意图非常明确，就是先做大，再做强。而做大公司有两种方式：一种是向鲁东的青岛、烟台、威海和招远等二、三线城市进行扩张；另一种则是，大股东山东商业集团优良资产的注入，由于商业集团控股的另一零售企业银座商城和银座股份业态重合，商业集团多次承诺要避免并最终消除两者的同业竞争。今年3月，在商业集团将原在银座商城旗下的淄博银座6家门店注入上市公司之后，商业集团进一步承诺了未来零售业务的发展规划将以银座股份为主导，并将银座股份作为未来整合商业集团零售业务资源的唯一主体。这意味着，商业集团未来有将所控制的其他零售业务全部纳入上市公司的可能。

        显然，大股东商业集团将优良资产注入上市公司肯定要考虑时间窗口，上述知情人士分析道。目前来看，虽然其是银座股份的第一大股东，但商业集团直接或间接持有上市公司的股份仅27.83%，明显偏低。商业集团有将公司打造成“零售业务资源唯一主体”的动机，但前提条件可能是建立在商业集团资产注入后能成为上市公司控股股东的基础之上的。因此，从这方面考虑，公司激进高速扩张，导致期间费用高企，严重吞噬公司利润，从而影响二级市场股价表现，很有可能是配合大股东在适当的时间窗口低价注入资产，从而获得更多的股权，最终实现对上市公司的控股。

        但目前这种考虑也存在一个矛盾点，大股东资产注入肯定是希望在公司股价维持较低水平的时候，但按照目前百货、超市业态一般经过2~3年的培育期才可实现盈亏平衡的现状来推算，银座股份2007~2009年收购或新开的门店在未来三年将陆续进入成长期，这就意味着公司未来三年的业绩弹性将逐渐变大。

        这显然已被资本市场的投资者所挖掘。虽然投资者们目前忍受着公司业绩压力，但因对公司的长期增长和资产注入和每股盈利充满乐观，因此不弃不离，导致公司股价一直维持20元上方，来回进行盘整。

        “预计资产注入的时间集团公司也不能拖得太久，”上述知情人补充说。

　　静待资产注入高管入股

        早在2009年6月2日，银座股份就披露了其定向增发的预案，根据预案，公司拟发行的股本为不超过8000万股，每股发行价格为董事会决议公告日  （不含定价基准日）前20个交易日公司A股股票交易均价的90%，即14.99元/股。后因公司实施2008年度每10股派发0.7元现金红利（含税）的利润分配方案，公司非公开发行股票的发行底价还向下调整至14.92元/股。但直到2009年12月17日，公司才获得证监会对其非公开增发股票的批复，此时，早有传闻的二级市场已将公司股价推升至20元以上。根据公司公开披露的消息，到2010年2月5日，公司完成询价、申购等增发的阶段性工作时，非公开发行股票最终确定发行价格已上调至22.52元/股。

        显然，增发价上升将大大稀释集团公司资产注入获得的股份数。而最终的结果是，此次由大股东商业集团公司控股的银座商城股份以其持有淄博银座90%股权作价4.88亿元只认购到公司股份2168.98万股，占发行后公司总股本的7.51%。而此次发行完成后，大股东商业集团直接或间接持有公司股份仅27.83%，离控股显然还差很远。

        但从定向增发中可以看到的一个积极信号。即通过定向增发目前已位列公司第二大股东，持股公司7.51%的银座商城股份有限公司，是由大股东山东商业集团总公司控股，集团公司管理层持股的上海方辰投资有限公司参股的一家公司，数据显示上海方辰投资有限公司持有银座商城7.5%的股权。通过银座商城，目前集团公司管理层已间接实现了持有上市公司的股份。

        非公开发行增发无疑打开了集团高管间接持有上市公司股份的通道，“这无疑将有助于增加管理层做大做强上市公司和充分释放经营业绩的动力，”一位券商分析师分析道。

        或许，集团资产注入，管理层陆续入股之时，便是搭乘银座股份成长和业绩快速提升这班列车的最佳时机。
　　（每日经济新闻 记者陈明伟）