面对万亿级零食蓝海，资本在头部赛道的快进快出，折射零食巨头的困窘——极其内卷的零食行业进入存量时代后，没有一家巨头敢慢下脚步修建“护城河”，大量地依靠贴牌代加工生产，尽管可以实现全品类覆盖与快速迭代，但往往一次成功的创新尝试，都会在短时间被同行业复制，难以持续获利。

9月30日，国内两大零食巨头良品铺子(603719.SH)、三只松鼠(300783.SH)均传来大股东减持公告。

根据两家公司的公告显示：高瓴系股东拟合计减持良品铺子不超过6%的股份；IDG旗下基金也拟合计减持三只松鼠不超过6%的股份。两大资本的退出依然在资本市场引发连锁反应，10月8日开盘后，两大公司一度跌超8%。

尽管说资本的属性就是短平快盈利，且此后亦有明星基金进场补位，但资本巨头在零食业快进快出的“挣快钱”，显然也与不少基金公司所持的长期主义态度相左。

在业内看来，当下的几大巨头同质化竞争严重，将整个行业拖向了低效率的贴身战与白刃战。尤其是没有一家零食巨头敢慢下脚步修建“护城河”，大量地依靠贴牌代加工生产，尽管可以实现全品类覆盖与快速迭代，但往往一次成功的创新尝试，都会在短时间被同行业复制。

01 

两大零食巨头遭减持

国庆节前期，不少上市公司迎来了一波减持潮，最引人注意的还是良品铺子与三只松鼠。 

9月30日晚，良品铺子发布公告称，股东珠海高瓴天达股权投资管理中心（有限合伙）、HH LPPZ（HK）Holdings Limited、宁波高瓴智远投资合伙企业（有限合伙）为一致行动人，计划减持公司股份合计不超2406万股，即不超过公司总股本的6%。 

不知是巧合还是默契，另一家零食巨头三只松鼠几乎同一时间发布公告称，合计持股18.37%的股东NICE GROWTH LIMITED及其一致行动人GAO ZHENG CAPITAL LIMITED，计划通过集中竞价、大宗交易等方式，合计减持公司股份不超过2406万股，即不超过公司总股本的6%。 

陆玖财经注意到，早在良品铺子上市之前就入局的高瓴系，已经不是首次减持良品铺子股票，今年3月至8月期间减持过一轮良品铺子，而在其减持期间，良品铺子累计跌逾30%。 

尽管此后有明星资本进入补位，且有资本人士认为资本就是短平快的盈利与退出，但资本巨头对零食行业的态度，仍然有些暧昧。 

高瓴资本创始人张磊在《价值》一书中认为，无论对企业还是个人，长期主义不仅是中国企业转型的必然路径，也是一条个人修炼和自我价值实现的根本方法。以此对照，高瓴系对良品铺子的姿态，与其投资的京东等企业有很大差异。 

仅从投资回报率的角度来说，高瓴退出或是必然——2017年9月，高瓴系作为战略投资者斥资8亿入股良品铺子，在去年2月良品铺子上市后，高瓴持股数占公司总股本的11.67%。 

2021年2月一解禁，高瓴迫不及待减持，至8月减持了2.69%的股份，套现4.56亿元，目前仍持有8.98%的股份，市值约13.9亿元，两者合计约18.46亿元，与8亿元的初始投资相比，4年间的回报仅1.3倍。

为了提振资本市场信心，10月8日良品铺子发布关于以集中竞价方式回购公司股份的进展公告。公告显示，截至2021年9月30日，良品铺子通过集中竞价交易方式已累计回购股份301.66万股，占公司总股本的比例为0.75%，已支付的总金额为9983.44万元（不含交易费用）。 

02 

零食行业不香了？

难道是零食行业不香了？显然不是。根据中商产业研究院预计，2021年我国休闲食品业市场规模可达到14015亿元，可谓名副其实的万亿级蓝海。 

如果从财报业绩看，此次被减持的良品铺子和三只松鼠，在业绩上仍处于上升趋势。 

上半年，三只松鼠实现营收52.61亿元，同比微增0.17%；实现归母净利润3.52亿元，同比增长87.32%。 

总的来看，三只松鼠业绩呈现增利不增收，这主要来源于提价。根据2021年半年报数据显示，2021年上半年订单均价增长8.7%，达到84.9元，使得毛利率大幅增加，其中线上to C渠道毛利率从2020年同期的30.7%提升至35.5%。 

不过，零食市场的竞争逐渐白热化，除了三只松鼠、良品铺子、来伊份等巨头外，恰恰、桃李面包等深耕细分品牌的品牌也在虎视眈眈，巨头的市场也在被各品牌分食。例如，2021年半年报中，三只松鼠的订单数量同比从3789万个下滑至2791万个。 

相对来说，聚焦于高端零食的良品铺子营收44.21亿元，同比增长22.45%；净利润1.92亿元，同比增长19.29%，这份业绩在当下的市场还算可圈可点。 

但这些崛起于流量时代的零食巨头，也正在陷入流量的瓶颈和隐忧。根据两家的半年报分析，平台类电商增长红利已然见顶，持续表现为营收贡献的减少和平台费用的提高。

根据三只松鼠半年报显示，线上渠道营收占据七成，推广费及平台服务费高达7.21亿元，同比增加3.23亿元；但其来自第三方电商的营收为36.21亿元，同比减少18.5%。 

良品铺子在线上流量同样面临高昂的营销费用，今年上半年该项支出为9.7亿元，同比增长30.8%。 

综上而看，零食行业仍是符合“真香定律”的行业。三只松鼠的提价底气，预示着零食行业的消费升级仍在持续；此外，随着渠道、品牌、消费观念等飞速迭代中，如何在流量平台外布局新战场，将品牌快速地渗入消费者心智，仍是机遇与挑战并存。 

03 

破局“内卷”，需要产品主义

零食巨头的战局过半，但胜负远未落定。每个零食巨头都在寻找自己的差异化增长曲线。 

例如，三只松鼠砍掉了300款约50%的低效SKU，从全品类零食市场重新聚焦坚果，重新打造三只松鼠的品牌标签与认知。而良品铺子仍在继续加码儿童零食赛道，继去年率先上架儿童零食小食仙系列后，其在9月17日又投资新成立了武汉良品儿童食品有限公司。 

无论从行业规模还是头部企业的各种举动来说，零食行业仍有很大的可想象空间，为何资本却“吃不惯”零食呢？ 

平心而论，当下的休闲零食赛道入行门槛低，新玩家的不断加入和搅局，让零食巨头虽然有品牌作为护城河，但似乎远远不够，尤其是在代加工模式下，无法树立产品销售门槛。

以良品铺子为例，良品铺子的经营模式为“向上游供应商采购产品，完成严格的产品质量检验后进行收货、仓储、发货等动作，最终通过完善的全渠道网络将产品销售给用户”，这也就意味着其产品基本均源自代加工工厂。 

B2C代加工的模式固然减轻了良品铺子的重量，但随之而来的却是食品安全和产品同质化两大问题。

早在2017年，良品铺子就因食品安全问题被查处。而就在今年3月，有消费者发布微博称，所购买的良品铺子鸡肉肠出现变质问题。此外，在黑猫投诉平台，关于良品铺子的投诉累计超过600条，其中八成都和食品安全相关。 

良品铺子总裁杨银芬曾在接受《每日经济学》的采访中表示，休闲零食产品质量问题分系统性问题和偶发性问题。公司对于系统性问题并不是很担心，但对于偶发性问题很头疼，“偶发性的问题很难避免”。 

此外，B2C模式没有工厂带来的重资产，可以让良品铺子全渠道产品种类超过一千种，能够满足不同消费者多种多样的需求，能够轻易建立更完整的产品矩阵。 

但代工厂们早已不满足隐居幕后，开始抢占市场。聪明的消费者们在零食包装袋上找到了“平替”，同一个厂家、甚至是同一条生产线生产出的产品，换了一个牌子价格就成倍下跌。

而良品铺子推出儿童零食系列后，友商三只松鼠、百草味等立马闻风而动，也紧随其后推出了儿童零食系列。原因同样在于代加工模式下的良品铺子，无法在新产品推出后形成一定时间的销售“真空期”，一旦新产品被印证市场可行，整个行业都能闻风而“抢”。 

就如快消新贵元气森林，在今年年初受到“针对”，被“断供”的元气森林匆匆转身，开始建设自己的工厂，真正夯实工厂与技术的门槛。 

在零食行业进入存量时代后，零食巨头想要重树市场信心，真的需要有勇士站出来，拥有向新产品研发与供应链求解的底气，而不仅仅是包装与营销的创新。