来源/极客公园

作者/幸芙

一季度负面缠身的拼多多，交出了一份相当亮眼的财报。

一季报显示，拼多多收入达 376.4 亿元，同比增长 58.2%。增速远超同期的阿里（2%），京东（1.38%）。单看广告和佣金，拼多多已经相当于阿里同期的 62%（上一季度仅为 43%）。

根据 Refinitiv 数据，拼多多一季度收入大幅超过分析师预估的 319.8 亿元。次日美股开盘，拼多多大涨 19%，股价自六个半月低点大幅反弹。

拼多多管理层将此次业绩大涨主要归于国内消费复苏、平台发放补贴及服务能力提升等。但这些理由不足以完全解释此次业绩的大涨。

以补贴为例，一季度拼多多的补贴力度并没有特别大。据财报，其一季度销售和营销支出为 162.6 亿元，占总收入比重约 43%。这甚至较上一季度的占比有所下滑（45%）、较去年同期的占比也有所下滑（47%）。

那么此次拼多多收入大涨背后的深层原因是什么？在管理层讳莫如深的背景下，本文试图做出详细的分析。

01

收入大涨六成，拼多多做了什么

作为撮合买家和卖家的电商平台，拼多多的收入主要包括在线营销服务和交易服务收入。值得注意的是，一季度，拼多多收入列报中取消了商品销售收入。这主要指平台自营商品的销售收入，其在总收入的占比微乎其微、且呈逐年下降趋势。

在线营销服务收入可以理解为商家缴纳的广告流量费，而交易服务收入则主要是交易佣金，拼多多社区团购业务「多多买菜」收入也并入其中。拼多多这两大块收入的占比是七三开。

一季度，拼多多在线营销服务收入为 272 亿元，同比增长 50%。单独看广告收入（在线营销服务），我们认为它增长的核心是平台货币化率（GMV 转化为平台收入的比率）的提升。

国信证券总结，拼多多的广告收入经历了货币化率驱动、GMV 驱动、货币化率驱动三个阶段：一阶段是 2015-2018 年，拼多多完成了流量和早期的商家积累，货币化率稳步提升；二阶段是 2019 年-2021 年，拼多多争夺消费升级，GMV 成增长主力；三阶段是 2021 年至今，随着竞争格局清晰，拼多多推出更好的广告工具，货币化率继续提升。

据 HAYDEN CAPITAL 数据，除 2020 年第一季度（受疫情爆发影响），拼多多近几年广告收入货币化率一直在稳步提高。截至 2022 年第三季度，拼多多的广告收入货币化率已较三年前的 2.5% 提升至 3.4%，预计 2025 年会达到 4.4%。

根据国家统计局，今年一季度，中国线上实物商品零售额增长 7.3 %，约为 1900 亿元。而拼多多目前一个季度的 GMV 约 8000-12000 亿元，刨去其他电商平台的增长，一季度拼多多的 GMV 增长不会超过 20%。我们有理由相信其广告收入增长主要来自货币化率的提升。

2017Q1-2022Q3 拼多多货币化率增长情况 | 图片来源：国信证券经济研究所

而一季度，拼多多的交易服务收入为 104 亿元，同比增长 86%，甚至比上一季度增长 18%。可以说，这块业务的增长才是此次拼多多业绩大涨的关键。

拼多多交易服务收入的构成，一方面是主站的交易佣金，即向商户收的技术服务费，这块收入非常稳定，HAYDEN CAPITAL 估计它约占 GMV 的 0.3%。外界普遍认为，影响拼多多交易服务收入的关键，是隐藏于其中的「多多买菜」的毛利——事实上，自拼多多 2020 年 8 月推出「多多买菜」后，拼多多交易服务收入立刻激增。

多多杂货毛利隐藏在「交易服务」收入中。资料来源：PDD 文件、HAYDEN CAPITAL

经过三年的巨额投入，「多多买菜」的回报终于慢慢显现出来。在社区团购赛道，拼多多的竞争对手阿里、京东、美团等巨头都在收缩，「多多买菜」却成为了这个万亿市场的赢家。

据《晚点 LatePost》报道，目前「多多买菜」的日均单量、市占率、单位经济水平均领先美团优选。2022 年，美团优选、「多多买菜」均设定了 2500 亿元的交易额目标，最终「多多买菜」完成了约 1800 亿元，美团优选只完成了约一半。

多位二级市场分析师表示，2022 年，「多多买菜」实现了全国半数省区的毛利（商品售价减去进价、地方运营成本等）转正。HAYDEN CAPITAL 估计，「多多买菜」将从 2023 年开始实现整体盈利。据保守估计，到 2025 年，该业务将为拼多多贡献至少约 140 亿元人民币的息税前利润。

而这些盈利都会反映到拼多多财报的交易服务收入中，带来拼多多收入的激增。

「多多买菜」的净毛利估计，资料来源：PDD 文件、HAYDEN CAPITAL

02

拼多多需要 Temu

一季度，拼多多实现净利润（非 GAAP）101.26 亿元，同比增长 141%，环比去年四季度（121 亿元）略有下降。其中毛利率降至了 70.44%，由于拼多多主站业务的盈利稳定性，外界认为拼多多的毛利下滑主要来自其出海电商业务 Temu。

随着多多买菜等渡过前期的烧钱阶段步入正轨，2022 年以来拼多多净利润快速增长，由此带来了大量的正向现金流。2022 年 Q2 到 Q4，拼多多运营活动的现金流入分别高达 74 亿元、114 亿元 和 485 亿元，这使得拼多多账面的资金（现金+短投）从 2021 年底的 930 亿元，增加至 2022 年底的 1500 亿元。

拼多多上市以来还没有进行过分红和回购，对外投资也很难找到比拼多多自己更高效的项目。拼多多需要找到新的方向盘活日益增加的现金储备，而「出海」这个烧钱大户，也就成了拼多多最好的选择。

去年 9 月，拼多多上线了 Temu，今年 3 月就成为美国下载次数最多的购物 App。目前，Temu 已经上线了美国、墨西哥、波兰、葡萄牙、比利时、奥地利等 15 个站点。而这背后是拼多多的巨额投入。

据《连线》杂志最新报道，考虑到运费以外的其他成本——包括 Temu 向客户提供的折扣和现金券，以及服务和管理成本——Temu 平均每笔发往美国的订单要损失约 30 美元。招商证券金融公司指出，Temu 每年亏损 41.5 亿元人民币至 67.3 亿元人民币（5.88 亿美元至 9.54 亿美元）。

但在电话会上，拼多多财务副总裁刘珺依旧回应，Temu 目前仍处在起步阶段，对财报影响较小。

而在此次财报电话会议上，拼多多刚刚履新的联席 CEO 赵佳臻也首次露面。赵佳臻是 Temu 核心成员，他是第一批被拼多多外派的员工，负责 Temu 美国市场的招商工作。

赵佳臻毕业于华南理工大学电子商务专业，关于他的个人信息非常稀少。拼多多披露，赵佳臻最初在拼多多负责农业品类的整体运营、农产品上行供应链的搭建。2020 年下半年，他又带领团队率先开城，引领了多多买菜业务，并在内部竞争中排名第一。去年下半年，他推动了拼多多的供应链体系升级。

接下来，赵佳臻的工作将侧重供应链管理和中国业务运营，而拼多多 CEO 陈磊接下来的工作将侧重全球化。当此次分析师提问，这样的安排是否意味着拼多多全球化战略的重要级提升，陈磊只是含糊地回答，「在可见的未来，中国市场都会成为拼多多最主要的市场。」

一支磨合多年的成熟团队，以及每个季度能创造数百亿元现金流的国内业务基本盘，是拼多多出海的底气所在，从前半年的情况来看，Temu 也取得了不错的成绩。

但走过相似路径的互联网公司不在少数，滴滴尝试全球化数年，基本以失败告终；阿里、京东也是在国内盈利后加大出海投入，虽然东南亚和少数几个新兴市场表现不错，但依然没能完全的站住脚跟。就算是成功占领全球用户心智的 TikTok，至今也没能完全解决商业化难题。

Temu 面临的挑战，不仅是资金和运营的压力，或者海外的竞争对手，还有本土化、当地监管和地缘政治等新的难题。尤其随着 Temu 用户量不断增长，对欧美国家的国计民生影响增大，来自监管的压力也会与日俱增。这需要 Temu 做好与欧美公众和监管的沟通，但拼多多在这一方面并不擅长，或者说并不太愿意。

从创业到上市再到出海，拼多多一向以神秘著称，鲜少披露业务的具体细节。客观上，这种神秘削弱了竞争对手研究拼多多的能力，但也削弱了公众对这家公司的理解。

在国内，拼多多为此多少付出了舆论的代价，而在更追求信息透明、且因地缘政治等因素对国内企业并不友好的欧美市场，神秘主义的风险显然会比在国内更大。