来源/36氪

撰文/宋虹珊

36氪独家获悉，万达正在筹备消费基础设施公募REITs的发行申报工作，已向公募基金合作管理方征询意见。计划申报的底层资产为万达商业持有的单体万达广场，资产的商业运营及物业管理方为正在推进港股IPO的珠海万达商管。

另一边，华润置地的动作更快。其申报首批消费基础设施公募REITs的筹备工作已经进入尾声，底层资产为公司持有的青岛某购物中心，资产运营及物业管理方为华润万象生活。目前已经成立专项的项目公司并进行资产重组，为下一步设立ABS资产支持计划及最终的公募基金发行、上市做准备。

截至发稿，万达集团及华润置地都未对公募REITs的申报进展置评。

消费基础设施公募REITs备受市场瞩目。一方面是房地产行业流动性危机背景下，融资渠道极度收窄的民营开发商，旗下持有型物业资产亟待退出、变现，另一方面是在无风险收益率下行、资产荒背景下，银行、公募基金及保险资管等机构投资者及普通居民家庭，都有需求将长期资金配置到提供稳定回报的现金流资产中，购物中心等消费基础设施将成为现有公募REITs资产类型的重要补充。

此外，在最高决策层于7月底提出的“民营经济发展壮大28条”中，也提出扩大REITs发行规模，推动符合条件的民间投资项目发行基础设施REITs，进一步扩大民间投资。

早在2023年3月，证监会及发改委发布236号文件，提出支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施REITs。优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs。

这标志着继高速公路、产业园区、仓储物流、保障性租赁住房等多种类型不动产之后，商业不动产正式纳入基础设施类公募REITs的试点范围。

236号文出台近半年，现有成熟的购物中心、商业综合体等底层资产，由原始权益人申报发行公募REITs，遇到了哪些挑战？发行公募REITs能否缓解开发商的流动性困难？投资者又对消费基础设施公募REITs怀有哪些疑虑和担忧？

01

资产重组挑战

在2017年与融创、富力进行超过600亿元的三方交易后，万达集团加速向轻资产转型，通过输出品牌及管理模式扩张商业地产运营规模。

此前外界普遍预期，万达作为最早启动经营模式转型的房地产开发商，资产负债率低于行业平均水平，旗下持有型收租物业资产丰富，变现也不成问题。但这并不意味着万达发行消费基础设施公募REITs的“水到渠成”。

珠海万达商管招股书显示，截至2022年末，公司累计开业万达广场473个，管理商业面积6556万平方米，其中288个来自母公司。

事实上，288个来自母公司的万达广场中，实际符合公募REITs底层资产要求的项目并不多。“底层资产的可选目标范围在成都、上海、青岛这几个城市。”一位接近万达公募REITs筹备工作的人士对36氪表示，“背后既有现行基金型公募REITs的客观条件障碍，也有万达多年来开发经营模式的原因。”

一方面，万达自持的购物中心中，部分优质、成熟的资产在拿地时就承诺了自持商业的年限，眼下作为基础资产发行公募REITs，意味着需要与地方政府协调解除自持年限的限制。

另一方面，在轻资产扩张前，万达主要通过“住宅预售+商业综合体开发”形式规模化发展，其中商业综合体往往涉及写字楼、酒店、公寓等多种业态，按照公募REITs发行要求，需要完全剥离购物中心资产至不涉及房地产开发业务的独立法人主体，再由新的主体公司设立ABS资产支持计划，最终由公募REITs募集资金收购ABS。

而资产重组过程中，一是要解决这些资产过去融资中的质押问题，二是要缴纳较高昂的土地增值税，税率为增值额的30%—60%，对万达内部现金流而言也是一次不小的考验。

此前，华创证券分析师单戈在房地产行业研报中指出，部分民企发行公募REITs回笼资金意愿较强，但可能面临缺乏合适底层资产的问题，部分企业已将优质商业资产做抵押贷款换取现金流。

解读“236号文”，中国国际工程咨询有限公司研究中心副主任徐成彬表示，项目原始权益人应为持有消费基础设施、开展相关业务的独立法人主体，当前无商品住宅开发资质和业务。原始权益人在资产、业务、财务、人员和机构等方面与商品住宅开发业务有效隔离，保持相对独立。

种种发行条件意味着，既要匹配稳定现金流回报、可预期租金增长模型的资产质量要求，又要符合底层资产的主体“纯洁性”，资产重组是万达发行公募REITs绕不开的挑战。

相比万达，华润置地申报首批消费基础设施公募REITs的动作明显更快。36氪获悉，华润置地发行公募REITs底层资产为公司持有的青岛某购物中心，商业运营及物业管理方为华润万象生活，目前已经完成专项公司的设立，为设立ABS及最终发行公募REITs打下了基础。

一位公募REITs发行市场的承销商人士表示，“目前市场状况其实是有利于民营企业的，部分国央企有好的资产，但没有更好的再投资标的，还不如持有成熟的购物中心继续收租来得划算，更何况还可以通过融资成本较低的债券市场筹资，因此发行公募REITs的动力相对不足。”

市场上另有万科、天弘股份也在申报首批消费基础设施公募REITs。其中万科的申报由旗下商业地产公司印力集团发起，底层资产为杭州的一处购物中心。

02

募资用途受限

万达早在2005年就曾尝试将万达广场打包发行REITs。当时香港REITs上市大门开启，万达与澳大利亚麦格理银行约定合资成立商业管理公司，将万达9家商业广场打包到境外发行REITs，预计募集资金在10亿美元以上。当年年底，万达REITs招股文件在香港获通过。但在2006年7月，监管出台严格限制境外公司收购内地物业的“171号文件”，万达REITs计划搁浅。

时过境迁，受制于2021年下半年以来持续发酵的全行业流动性危机，以及公司自身的债务到期高峰及IPO上市对赌补偿协议，2023年4月以来万达的现金流出现紧张局面。

4月底至5月，国际评级机构标普、惠誉、穆迪陆续下调万达商业评级。后续，万达旗下多地项目公司因债务纠纷而遭遇股权冻结。7月底，公司通过出售万达电影股权等方式筹措资金，偿付了一笔4亿美元的公开债务，避免了违约。

万达的资金链处于承压阶段，特别是IPO对赌协议的存在，意味着超过400亿元的潜在“股转债”压力。大连万达商管披露的2022年债券报告显示，截至2022年期末，公司总负债2988.76亿元。其中，短期借款余额50.46亿元，同比增加948.74%；一年内到期的非流动负债为687.67亿元，同比增长304.12%。同期，公司现金及现金等价物余额为196亿元。

即使万达消费基础设施公募REITs成功发行，项目净回收资金也将被严格监管，无法直接用于偿还债务。根据236号文规定，发起人（原始权益人）对回收资金进行严格监管，必须优先加大便民商业、智慧商圈、数字化转型投资力度，更好满足居民消费需求。

徐成彬在236号文解读报告中指出，目前某些消费基础设施可能有一个现实问题：在特定的城市区域内，消费能力和意愿很难在短期内实现突破性进展，因此部分底层资产所在的城市商业基础设施投资需求相对不足，甚至短期内没有相关需求。如果当地确实没有相应的商业投资需求，净回收资金可以选择异地投资商业基础设施，也可以选择投资本地相关的基础设施，如已有商业设施的配套改造或数字化提升。

此外，公募REITs承销人士表示，相较于产业园区、仓储物流、高速公路，购物中心底层资产的经营业态及交易更加复杂，客观上也对发行人及管理人提出了更高的信息披露要求。这不仅仅是针对万达，也适用于所有消费基础设施公募REITs的原始权益人及运营管理方。

6月初，全国首例资产证券化ABS的欺诈索赔判例，为公募REITs的投资者敲响了警钟。

由于基础资产及其现金流严重虚假，上海金融法院判决原始权益人昆山美吉特灯都管理有限公司因欺诈发行资产支持证券，赔偿原告中国邮政储蓄银行股份有限公司投资本息损失5.6亿余元。财务顾问华泰证券故意隐瞒发行人欺诈发行事实应承担连带赔偿责任。其余三家中介机构各自对信息披露文件中虚假陈述的形成、发布存在重大过失，分别在责任范围内承担连带赔偿责任。

36氪查询裁判文书获悉，涉案被告的底层资产是“昆山美吉特灯都”，曾被定位为国内最大的商贸综合体之一。但在发行过程中涉嫌虚假陈述向商户提供的免租期，并通过原始权益人向商户转账再缴付租金的形式虚构现金流，甚至连兑付ABS的资金都来自权益人关联方而非实际的租金收入。

2016年11月，案涉ABS证券在上海证券交易所挂牌。证券到期后，原告仅获得部分本息兑付。

上半年，公募REITs二级市场价格跌幅明显，但二季报显示多种业态类型的底层资产租金收入、净利润及可分派现金呈现稳健增长态势，提供了估值修复的基本面基础。

2023年1-6月中证REITs指数下跌20.95%，中证REITs表现弱于权益、债市、商品期货。由于业绩不及预期以及流动性较弱等综合因素影响下，今年2月以来中证REITs便呈现出明显的下跌趋势，进入7月后有所反弹，1-6月除中金湖北科投光谷REIT（当天上市）外，其余所有REITs上半年均下跌，其中华夏中国交建REIT（-27.92%）跌幅最大，中信建投国家电投新能源REIT（-1.41%）跌幅最小。