来源/远川研究所

作者/郑鹏飞

2021年2月快手赴港上市，抢先拿下“短视频第一股”的名号。

尽管当时快手与抖音差距愈大，盈利也看似遥遥无期，市场还是报以鲜花与掌声，认购过程直接刷新港股记录。上市首日，快手股价暴涨160%，收盘市值约等于2个小米，2个网易，或是3个B站。

但很不幸，“第一股”的光环快速褪去。赶上中美互相抡大锤，快手很快遭遇连续21个月的下跌，给试图抄底的散户上了一堂生动的投资课。

快手由盛转衰时，中概市场同样哀鸿遍野。饶是阿里、拼多多这样的庞然大物都难逃重锤，如快手这样的互联网中厂大多死伤惨重，更别提那散落一地、无人在意的烟蒂股。

讽刺的是，跌落谷底后，快手反而显现出了特别之处。互联网“中厂”纷纷深陷中等收入陷阱，在赚钱一事上菜得各有千秋——把B站、知乎、小红书、微博打包，能凑出抖音DAU的八成，论收入却不及字节中国区的1/8[1]。

作为港股知名亏损大王，快手却悄悄背叛兄弟，独自一人爬出了ICU。短短一年时间，快手就实现了盈亏平衡，此后更是在盈利的路上越走越远。

2023财年，快手实现全年盈利，24财年一季度经调整净利润43.88亿元，创单季历史新高，若论增长倍率，比拼多多还猛上三分。

这下，还在ICU里躺板板的病友，特别是与之相近的中厂们坐不住了：凭什么快手行，我不行？

出身决定出路

2022年中，《财富》例行缺德，出炉了一份中国500强亏损公司排行榜。快手不仅榜上有名，还以780亿元的亏损成功卫冕榜首。

在香港上市后，顶着投资人的期待与追赶抖音的压力，快手一度蒙眼狂奔，当年销售费用率随之来到历史巅峰的54%，最夸张的时候，每1块钱的收入里，有7毛都用作销售支出。

这把火烧得太旺，直接让公司经营现金流由正转负；一年下来，虽然不及榜上夸张，净亏损也有189亿之多。

当时，烧钱换增长的暴力打法是互联网上下的常态。知乎、B站2021财年净亏损分别同比扩大22%和119%，美团新业务经营亏损率来到历史峰值，连素有赚钱机器之称的字节、拼多多也在亏钱。

但快手的一番投入都打了水漂，不仅没能缩小与抖音的月活差距，巨额亏损也让股东们变了脸色。赶上中概寒潮，上市不到一年，公司股价就从高点跌没了八成。

好在亏麻了的快手终于悔悟，在2022年一季报里，快手悄悄换了个小目标：提升变现和盈利能力。

降本增效被提上日程，往后一年，快手三费齐降，光是削减营销支出就省下71亿元。年末，快手已经在盈亏平衡边缘试探；次年一季度，快手正式盈利。

那段时间，降本增效可谓互联网公司通稿里最常见的词汇。但快手减亏力度之大，出院速度之快，还是馋哭了同住一间ICU的中厂——特别是对分析师夸下海口、要在三年内盈亏平衡的B站[2]，后者2022年出师不利，净亏损反而同比扩大10%。

快手的率先出院，首先得感谢自己会投胎。相比音频、长视频，以及B站/西瓜视频发明的“中视频”，短视频无论是用户规模还是收入水平都有着更高的天花板。

这种先天优势，大部分互联网公司可望不可即，尤其是B站这种困于祖训、自带debuff的选手。

同样是降本增效，快手再次幸运附体，提前押中一个稳定增长的现金流业务。

三大收入板块里，直播打赏率先出局。传统直播行业整体低迷，虎牙、斗鱼们携手俯冲。早在上市前，快手就有意降低直播收入占比；今年1季度，直播不出意外成为快手唯一下滑的收入板块。

隔壁B站就没那么好的运气。早年中了分析师“单一收入占比过高”的激将法，B主动放弃游戏这个现金牛，转而做大增值服务（含直播打赏+会员）。谁料榜一大哥难逃寒气，B站也只能另谋出路。

上市后的快手，增长大旗由广告（在线营销服务）扛起，不仅贡献过半营收，韧性还吊打同行——2022年广告主们节衣缩食，互联网行业广告仅增长1.4%，快手广告却以14.94%的同比增速跑过大盘。

并非客户格外偏爱，而是快手自己当起了自己的甲方。

在财报中，快手将广告收入分为外循环与内循环两个部分。外循环即站外导流，最大的特点是看天吃饭，很难抵抗行业周期和宏观变量影响。

比如曾经的买量大户——游戏和教育，已经双双败给未成年保护。虽然快手也在财报里点名感谢过短剧的贡献，但人傻钱多的客户无论在哪个行业都是稀有物种。

做自家人生意的内循环广告，就很大程度地抵消了这种不确定性。2022年至2023年，快手连续两年在财报里划重点：广告业务的增长“尤其来自我们电商商家的投放”。

内循环的投放来自快手站内的主播或商家，而这才是快手真正的大腿——电商。

摸着拼多多过河

今年4月，主播辛巴在直播中怒骂快手的戏码例行上演，不仅开喷“快手就是个垃圾平台”，还要上达证监会，告到快手没有现金流，结果喜提一个月禁闭。

相爱相杀多年，快手对辛巴都有肌肉记忆了。辛巴敢一言不合就开骂，还是自恃帮平台打过江山。

做直播电商，快手是被老铁们推着走的。抖音的俊男美女还在对口型热舞时，辛巴就已经在直播间里一呼百应地卖棉密码卫生巾。

“六大家族”在五环外呼风唤雨，老铁砸下真金白银支持主播，造就了快手电商的惊人涨势。解锁1000亿GMV成就，京东、淘宝和拼多多分别用时10年、5年和2年零3个月，快手用时不到两年。

但在很长一段时间里，快手都没能靠电商赚到大钱。直到2022年Q2，快手的电商货币化率都只有1%左右[9]，作为参考，阿里和京东的货币化率分别是6%和9%。

互联网公司前赴后继做电商，为的是这一项业务就能带来两份收入：一为交易佣金，二为电商广告，即快手所称的内循环广告。

内循环的好处显而易见。一方面，电商原本就是买量大户，内循环原汤化原食，不靠客户就能自给自足。在大家都过苦日子的2022年，闭环电商广告占互联网广告收入大盘的52.5%。

另一方面，佣金就像死工资，广告才是真正的利润丰厚之处。

除了自营做经销商的京东，电商平台本质上都是广告公司。淘系投放平台“阿里妈妈”素有钱袋子之称，拼多多广告收入占比达六成，2023年广告收入排名前10的互联网上市公司里，过半是电商平台[3]。

猫狗拼还得从外部买量，快手自己就是个行走的流量池。

做电商，拼多多是公认的效率第一名。尽管也被诟病过货币化率低，以2022年Q2上线全站推广为分界线，拼多多广告收入应声大涨，电商综合变现率也直线反超淘天[4]，最终成为公认的电商绞肉机。

拼多多为后来者提供了一份变现指南：一手平台掌控的流量，一手预算充足的客户，再用更高效的工具让所有人卷起来。

快手有着与拼多多相似的出身（五环外人群+白牌厂货供给），几乎没有犹豫地抄起了拼多多的作业：

在流量端，快手继续削藩思路，对辛巴等头部主播限流，并声称“对中小主播的扶持上不封顶”。

结果，辛巴的GMV占比从过去的1/4一路降到2022年的不到5%；今年4月骂战过后，强势如辛巴也只能低头道歉。

在商品端，快手一边推出“川流计划”鼓励品牌店播，从白牌厂货里扶持“快品牌”。

引入品牌商家的做法，与当年拼多多借百亿补贴突围类似；削藩大主播，也与拼多多弱化店铺的思路异曲同工，目的都是将流量收缴回平台手中。只不过拼多多做到极致，彻底抹消了私域的存在。

两手准备做好后，快手迈出关键一步，在2023年2季度推出了广告工具——全站推广。

全站推广的作用有两个：（1）把站内流量应卖尽卖，创收的同时鼓励内卷；（2）投放从奥数题变成算术题，门槛为零，有钱就行。

全面学习拼多多的结果，是快手当季广告收入同比大涨30.4%，带动快手首次实现整体盈利。到2023年结束，内循环广告已占快手广告收入的60%[5]。

曾经的亏损大王，在今年一季度交出一份增长倍率猛过拼多多的财报，顺便奠定了自己在中概互联网公司里的新位置——中厂及格线，一线守门员。

上岸不难，飞升难

2019年，时任快手CEO宿华南下考察，发现抖音在南方快速起势，同期快手却几乎没有存在感——除了在传闻中的“东北第四省”海南稍稍领先[6]。

感受到危机的宿华，反手一封内部信痛批“松散的组织、佛系的态度”，随后发起“K3”战役，剑指3亿DAU，推广极速版，砸钱上春晚，光是发红包就烧了10个亿[7]。

图片来源：互联网

站在那个节点上，市场高唱着增长的主旋律，没有人会指责快手的激进。

初代BAT蹚出了互联网的行业范式：先规模，后利润，烧钱增长，垄断致富。进入移动互联网时代，圈地运动四起，人人信奉规模等于一切，烧死自己之前烧死别人就是一种胜利。

战火一路从出行烧到买菜，共享单车的坟场犹在，社区团购已经打得血肉模糊，两相对比，抖音快手都略显斯文。

新一代CEO不用再过Pony和Jack当年的苦日子，投资人的FOMO信条自会驱使热钱涌入。孙正义和李泽楷的一得一失互为对照，整个资本市场都乐于为增长预期买单，不愿错过下一个腾讯或阿里。

VC击鼓传花地催肥独角兽，后者不惜一切代价流血上市。不止互联网，隔壁新消费同样疯狂。

一个特定的时代产物由此诞生：中概第一股。

招股书里比命还长的定语尽显中文魅力，谁能想到“产业互联网SaaS第一股”的主业其实是房产中介；回报也足够丰厚，叮咚买菜和每日优鲜为“生鲜电商第一股”打得头破血流，每日优鲜仅仅早4天上市，就多融了3倍钱。

但这个遍地市梦率的盛世有一个重要前提：增长是没有尽头的，预期是可以兑现的，盈利是终会实现的。

快手率先感受到风向的变化。K3战役结束，快手达成3亿日活目标后，隔壁抖音DAU已增长到6亿。2021年，中国短视频市场的渗透率已经接近九成，抖音与快手的用户重合度高达60%。

王兴的下半场预言应验，移动互联网的增量终于到头。

投资人先一步抽身离场，留下创始人们在ICU里仓皇地徘徊。“第一股”们的股价一泻千里，2022年前九个月，市值100亿-500亿规模的腰部互联网公司数量减少了30%[8]。

市场换了一套准则：成长性是什么？能盈利才是好公司。

第一股们忙着换一套活法，但不是人人都有上岸的资格，生鲜电商里，每日优鲜遗憾退场，叮咚买菜辗转求生。寥寥上岸者中，更是只有快手一家公司活成了行业的及格线：

快手以上，是规模和利润兼备的互联网巨头，腾讯、字节、美团、阿里和拼多多喜获字母代称的殊荣，并称为TTMAP（排名不分先后）。

快手以下，是规模已无指望，只能想办法盈利的三四线互联网公司。

做声音和直播交友业务的荔枝、Blued之流，最后都变成了直播公司；每日优鲜退市后，叮咚买菜背叛生鲜电商，活成预制菜公司才实现盈利；至于唯品会，早就靠着品牌折扣电商活成“小而美”代言人。

当然，市场上不只快手一家“中厂”，但要如快手那样活成及格线，至少要达成两个条件：一是赛道天花板足够高，二是有稳定的现金流业务。

五年亏损上千亿的滴滴，终于在去年小赚5个亿；祖训不可违的B站，眼看盈利截止日期步步逼近，也开始大搞电商，搏一个上岸的机会；还未上市的小红书，去年也才刚开始盈利。

至今为止，只有快手到达了这个位置。

尽管已经飞升第一梯队无望，但对于快手而言，活成互联网行业的及格线，或许已经是最好的结局。

参考资料

[1] 易方达蓝筹精选混合型证券投资基金2022年年度报告

[2] 轻工行业双周汇（五）：即开型彩票快速增长，相关产业链梳理，长江证券

[1] 互联网公司的中等规模陷阱，晚点LatePost

[2] B站做错了什么，远川研究所

[3] 猫狗拼：广告收入如何此消彼长，新莓daybreak

[4] 拼多多的关键两步，远川研究所

[5] 快手组织大变阵，涉及 15 条业务线与 25 位中层，晚点LatePost

[6] 快手往事：得老铁者，失天下，判官

[7] 快手年度“战斗目标”达成：2020年初日活突破3亿，21世纪经济报道

[8] 消失的互联网腰部公司，读懂财经

[9] 快手财报

[10] 快手深度研究报告：长风破浪会有时，开启全面盈利新篇章，华创证券

[11] 长短视频行业研究系列(二)：快手深度报告-电商+广告业务高增长驱动，盈利能力持续向好，民生证券