迎接消费基础设施公募REITs的时代机遇
12月4-6日,由万商俱乐部与联商网联合主办的2024年度品牌创新大会暨年度购物中心资管峰会在成都举行,本次大会围绕商业地产REITs、餐饮、主理人、时尚潮牌、二次元、户外以及品牌出海等核心议题,汇聚行业专家、商业地产高管、基金机构、品牌创始人及创新先锋,共同探讨品牌在新时代下的创新路径和策略,深入剖析消费市场的最新趋势与实践。
在12月5日的《年度购物中心资管峰会--REITs时代来临》上,中金基金创新投资部负责人刘立宇做了精彩分享。他指出,公募REITs是一个很好的价值发现工具和资产上市平台,因为它的业绩透明。公募REITs对于消费基础设施的从业者是重大发展机遇,期望未来中国的REITs市场也可以涌现出好的产品,通过资产规模和质量的增长为投资者创造理想收益,实现示范作用。
以下是刘立宇演讲全文(经联商网编辑):
今天抛砖引玉,分享的主题是“消费基础设施公募REITs的时代机遇与挑战”。本次演讲主要对目前消费基础设施REITs的行业发展情况做一个概览,从商业不动产和基金运营的视角,分享基础设施公募REITs为我们行业带来了哪些变化。
首先,向大家介绍下基础设施公募REITs市场的整体发展情况。自2004年国务院发文开启资产证券化业务以来,我国境内公募REITs制度历经了超过15年的研究和探索,并于2020年4月正式开启基础设施公募REITs试点工作。2021年上半年首批9支公募REITs发行以来,市场经历先扬后抑再企稳的过程,从较高波动逐渐走向平稳。截至2024年11月22日,境内基础设施公募REITs市场(C-REITs)已有51支基础设施公募REITs在沪深证券交易所上市,规模迈入亚洲前三位,其中4支REITs在2023年实现首批扩募,累计发行规模(首发+扩募)达1,525.33亿元,当前上市C-REITs市值大约为新加坡的30.56%,日本的21.57%,美国的1.33% ,发展空间广阔。
2023年3月24日,国家发改委发布《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)项目申报推荐工作的通知》,2023年10月20日证监会发布《关于修改〈公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)〉第五十条的决定》,正式将消费基础设施纳入基础设施公募REITs的试点范围,在短短的一年时间内已由4支产品发展到已经有7个产品上市。在整个行业板块里面,目前公募REITs主要有7类资产类别的上市,从上市的数量上说,消费基础设施的发行数量仅次于产业园区及高速公路,累计发行规模达到了198.12亿元。
在消费基础设施领域,最早拿到批文的是3个购物中心项目,包括金茂位于长沙的购物中心,建筑面积是10.27万平米,发行规模10.68亿元。此外还有华润置地在青岛的万象城,它的建筑面积是30.12万平米,发行规模是69亿元,以及印力在杭州西溪的项目,稍后展开介绍。在此之后陆续还有4单项目发行。统计所有消费基础设施公募REITs首发平均的Caprate约为6.2%,进一步拆分的话,购物中心的Caprate平均大约在5.7%,奥莱6.7%、百货6.9%、社区卖场7.1%。
如果把消费基础设施放在已经上市的公募REITs的整个谱系里面怎么看呢?从产权类公募REITs的发行规模来看,目前仓储物流REITs和产业园REITs市值低于发行规模,消费REITs基本与发行规模相当,保租房REITs高于发行规模。由于REITs的上市发行可以类比为一个资产的上市,分派率水平可以一定程度的反应资产的投资价值和估值水平。在实际可供分派率方面,目前仓储物流REITs最高约5.32%,消费REITs次之约5.16%,保租房REITs最低约3.63%,这一定程度上反应了二级市场目前对于相对确定性资产的投资偏好。
我们以中金印力消费REIT为例来介绍一下消费基础设施REIT的整体架构及发展历程。印力集团是REIT发起人并以印力商置作为原始权益人。中金基金是项目的基金管理人,自公募REITs上市之后,代表基金持有人或者投资人去持有资产并运营资产。除此之外还有一些重要的中介机构,包括评估机构、律师事务所、会计师事务所等,都会参与到项目的发行。
中金印力消费REIT投资的项目在杭州,它的定位是偏向于家庭的客群,正好旁边是西溪湿地,就跟我们旁边是熊猫基地一样,是自然环境非常好的一个区域。
印力这个项目无论从项目融资的角度还是公司发展的角度,都是是商管和资本市场相互衔接的一个比较好的范式。如果以一个比较微观的角度去看西溪印象城的发展,最早拿地是2018年,开发阶段引入了开发基金,完成了初始阶段的投资。完成开发之后,随着资产形成了现金流,通过发行CMBS实现了阶段性的融资,回收了更多的资金。
经过几年的发展,随着公募REITs的诞生,这个项目偿还了CMBS,完成了公募REITs的上市。由于公募REITs是一个长周期的产品,资产装入REITs之后,一般不需要做再融资的安排,REITs产品的周期和资产的周期可以很好地匹配,对于企业来说是一个比较好的权益融资工具。对于投资人来说,它也是一个可以长期持有,并且分享分红收益的金融工具。
下面是关于印力商业整体的发展借鉴,印力商业经历了从初期通过多元合作发展到后来的全面发展阶段,在经历了快速发展期最后通过公募REITs搭建了印力在二级市场资产上市的平台。虽然这个公司本身没有实现上市,但是通过发行REITs实现了资产的上市,其实是通过另一种模式实现了在资本市场的直接权益融资。
我们做购物中心,一般来说我们的客户是商户或者是终端的消费者,但是当一个购物中心发行完成上市之后,我们的客户新增了一个部分,就是公募REITs的投资人。因为REITs的二级市场的表现,包括未来扩募的安排都是需要投资人的支持,所以投资人也是我们服务的对象。
公募REITs是公开募集并在交易所上市的产品,广大投资者都可购买,大家拿出手机输入一个证券代码就可以买,所以发行公募REITs以后购物中心的投资人构成得到了拓展。传统的商业地产投资往往是由能级很高的一些专业的投资机构和开发商主导,但是发行了公募REITs之后这种情况得到了改善。
第二个情况是,经过几年的发展,我们发现投资人的结构也在发生一些变化,近期保险、券商和产业资本的占比在提高,这些机构他们在资产端的投研投入也在逐步加强。
第三个重要的特征,区别于以前的开发商及不动产投资基金,现有公募REITs的投资人以固收类投资背景为主,他们在做投研分析的时候,倾向于运用分析的框架,即我们常说的分子端和分母端的分析。
分子端往往是说可供分配金额,就是一个产品可以分给投资人的现金,分母端对应的往往是宏观经济的变化和资产的估值。一个资产运营得越好,可分配现金就越多,这个是分子端的贡献,是传统商业不动产投资人熟悉的领域。对于公募REITs的投资人来说,分母端的分析则驾轻就熟,他们一般对利率市场、流动性、宏观经济非常了解,比较常见的策略是选择分子端分析较为简单的资产,把精力放在自己擅长的领域。这样的分析逻辑会让投资人倾向于投资分子端比较有确定性的资产,比如产权类项目里面保障性租赁住房是比较容易进行业绩预测的资产,相对产业园区,甚至仓储物流和购物中心,经营模式会相对比较简单。
对于购物中心的投资,投资人有一个共识,就是管理能力对于业绩表现非常重要,外部影响因素也非常多,因此购物中心投资是目前投研门槛比较高的类别。现在做了很多的工作是帮助投资人去了解购物中心的特点及经营逻辑,帮助投资人建立对于购物中心投资的分析框架。目前消费REITs市场P/NAV为0.99倍,远期股息率约为5.4%,其与十年期国债收益率利差为326bp,这代表着现在投资消费基础设施整体分派率还是比较具备吸引力的,另外也隐含着目前投资人对于这类资产的理解和关注度还在不断提升。同时326个BP的利差也代表投资人对于消费基础设施的未来走向还存在一定的分歧。
公募REITs对于消费基础设施的从业者是很重要的机遇,如何把握这个机遇,我觉得有几方面的工作可以做。
第一个方面从战略的维度,通过公募REITs可以实现管理团队能级的放大。以前没有公募REITs的情况下,一个商场管得好,可能体现为商场的利润率比较高,资产增值的幅度是较难定量观察的。但是作为资产上市的一个平台,当业绩提升可以在基金份额价格上及时体现,甚至通过和投资人建立信任关系,而实现资产在二级市场估值方面的溢价。公募REITs是一个很好的价值发现工具,上市的产品都有规范的季报、半年报、年报,包括定期的资产评估报告,业绩是透明的。基础设施公募REITs估值主要采用收益法(现金流折现法),这种方法本质上是对项目未来收益的提前兑现。对底层资产的主动管理能力,是项目未来收益(NOI)水平的重要影响因素,也进一步影响项目估值水平,所以公募REITs实际是一个价值发现的平台。
第三个方面,资产的估值都是以商管能力为基石的,有了公募REITs后大家需要更加重视商管方面的能力建设。第一可以细化自己投资的一些要求。发行公募REITs有非常清晰的范式,它的范式包括资产的合规性,财务状况,经营业绩的表现。在新项目投资阶段其实可以发行公募REITs的标准去倒推,如果做了一个很好的资产,它在二级市场是有这样的估值,可以辅助我们进行前期投资决策。
第二,特别重视业绩提升和标准化的运营管理。因为发行公募REITs进行评估估值的时候会参考过去三年的实际经营业绩的表现,来预测未来的经营业绩,所以历史经营业绩非常重要。并不是说做公募REITs之前,突然把业绩提得很高,投资人一定会认可你的高估值,而是需要形成长期稳健的现金流的表现。同时运营管理的标准化的程度也是一个重要的考量因素,因为发行公募REITs之后,无论是财务管理、法务上的管理,合同管理还是合规性的管理,它的要求是非常高的,甚至容不得一点瑕疵,需要运营管理团队进行长期的标准化管理。
第三,建议持续关注目前政策的动态。公募REITs行业经过3年的发展,每年都会有新的政策发布或迭代。所以大家要密切关注行业政策的变化,对未来资产的准入和估值都可能产生有一些影响。
最后是对消费基础设施公募REITs一些展望。因为公募REITs二级市场价格实际受资产端和资金端的共同影响,在利率下行的背景下,分母端的贡献还没有完全体现,未来利率下行与宽松的货币政策背景下有望进一步释放消费基础设施投资价值。
在分子端,投资者正在对消费基础设施的投资建立投研能力,当投资人理解我们资产是什么特点,管理团队以什么样的逻辑和措施管理商场,就会更有信心进行投资。投资人和REITs产品的成长是相辅相成的,相信公募REITs未来可以持续涌现出好的产品,在商管能力、资产规模和业绩表现上实现标杆性的作用,引领行业和公募REITs市场的发展。
(仅代表发言人个人观点,不代表所在机构观点)
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