出品/36氪财经

作者/丁卯

2月20日港股盘后，阿里巴巴发布了2025财年第三季度的财报。

数据显示，本季度，公司实现营收2801.5亿元，同比增长8%，远超市场预期。分业务看，季度内淘天集团实现营收1360.9亿元，同比增长5%，其中，客户管理收入1007.9亿元，同比增长9%；阿里国际数字商业集团实现收入377.6亿元，同比增长32%；云智能集团实现营收317.4亿元，同比增长13%；菜鸟、本地生活、大文娱分别实现营收282.4亿元、169.9亿元和54.4亿元，同比增长-1%、12%和8%。

图：阿里巴巴收入表现 数据来源：公司财报，36氪整理

利润方面，本季度公司实现经营利润412.1亿元，同比增长83%，经调整EBITA为548.5亿元，同比增长4%，归母净利润为489.5亿元，Non-GAAP净利润为510.77亿元，同比增长6%。

图：阿里巴巴利润表现 数据来源：阿里财报，36氪整理

整体来看，在“用户为先，AI驱动”的战略下，过去一年中阿里通过出售非核心业务实现持续减负瘦身，不断聚焦电商和AI+云两大核心业务，取得了显著的成效，近几个季度核心业务呈现加速增长趋势。本季度，公司电商业务增长加快，新买家数和订单量均强劲增长，客户管理收入同比增长9%，88VIP核心用户群体保持双位数增长，总会员规模增至（约）4900万；同时，阿里云商业化收入重回13%的双位数增长，AI相关产品收入更是连续六季度保持三位数增长。

在当晚的财报分析师电话会上，阿里CEO吴泳铭还宣布了未来三年将加大投入三大AI领域，这代表中国科技公司首次展现出了国际科技巨头级别的投入强度，也极大提振了市场信心。

受益于积极因素的持续展现，资本市场重燃了对阿里的投资热情。财报公布后，2月20日美股盘中阿里跳空高开，最终大幅收涨8%；2月21日港股开盘后，阿里同样跳空高开，截至收盘上涨超14%。同时阿里云业务的超预期增长以及电话会议中管理层对于未来三年大规模资本开支的确认，更是直接引爆了日内国内算力板块的表现，引发多股涨停潮。

那么，阿里本季财报质量究竟如何？AI重塑公司估值的逻辑是什么？未来是否还具备上涨基础？

聚焦主业，淘天业绩趋稳

本季度，在改善运营吸引商户回流和以用户为中心增加核心用户粘性的组合拳下，淘天业务继续实现超预期的稳定增长。根据财报数据，季度内淘天集团实现营收1360.9亿元，同比增长5%。其中，中国零售实现营收1295.2亿元，同比增长5%，最核心的客户管理收入（CMR）为1007.9亿元，同比增长9%；中国批发实现营收65.8亿元，同比增长24%。

过去几年，消费大盘的走弱叠加行业竞争的加剧，使得阿里电商业务迎来了前所未有的挑战，2020-2023年公司电商GMV份额持续下降。为了应对危机、巩固份额，2023年开始，阿里进行了一系列变革。在集团业务层面体现为持续出售高鑫零售、银泰百货等非核心资产，聚焦电商和阿里云+AI核心业务的发展；在电商业务层面则通过改善运营方式来应对激烈的竞争环境，提升平台吸引力。具体表现为（1）通过改变流量分配规则，流量分配向淘宝倾斜、引入店铺评分体系等方式吸引中小商家的回流，增加平台活力提升整体竞争力；（2）以用户为中心，通过平台补贴、88VIP退货包运费等增值服务方式不断提升用户体验，增加核心用户黏性。

在新的战略下，阿里电商业务连续数个季度回暖，GMV份额企稳，表现持续好于消费大盘。与此同时，为了加快商业化，9月初平台开始加收0.6%的技术服务费并加速全站推广渗透率提升，驱动淘天货币化率改善。客户管理收入连续3个季度增长提速，本季度更是出现了9%的较快增长。未来来看，受益于货币化率的持续提升，淘天的利润拐点也将逐渐明晰。

“AI+云”重塑阿里估值

除了电商业务的企稳外，本季度阿里最大的看点还是AI和云业务的强劲增长。根据财报数据，依托在AI领域领先的产品组合，季度内阿里云的收入实现13%的双位数增长，其中，对外商业化收入同比增长11%，AI相关产品收入连续六个季度保持三位数扩张。

展望未来，站在新一轮技术周期的起点，AI业务的扩张不仅会为阿里带来新的增长引擎，同时也将驱动公司估值体系从电商巨头向AI核心玩家转化，从而提升公司整体科技属性和估值吸引力。

2022年底ChatGPT推出以来，AI成为全球市场的核心投资主题。其中以英伟达、苹果、微软、 Meta、Alphabet、亚马逊和特斯拉为主的美股科技七巨头成为了过去两年中AI行情的主要引领者，其平均股价涨幅超过了250%。

但今年1月DeepSeek R1模型的横空出世，连同阿里Qwen2.5-Max等其他具有全球竞争力和成本效益的中国AI模型一道，彻底打破了此前以美国为主的AI投资逻辑，重燃了投资者对中国AI行业增长和经济效益提升的乐观情绪，带动相关科技企业的价值重估。

以阿里为例，1月29日发布Qwen2.5-Max以来，公司港股股价涨幅已经超过50%，若从1月24日DeepSeek引发英伟达下跌以来，其股价涨幅更是接近70%，但此期间阿里的业绩基本面并没有发生明显变化。也就是说，本轮阿里股价持续上涨背后，更多反映的是市场对国内AI行业发展和阿里自身AI叙事逻辑的重新定义。

未来来看，随着增长逻辑和估值逻辑的进一步明确，以阿里为代表的国内AI龙头将充分受益行业快速扩容的β红利以及基于自身实力所带来的业绩改善和估值提升。

在高端算力受限的背景下，国内大模型企业通过算法创新实现模型能力突破及成本降低，且模型开源，这充分展示了国内AI科技行业的人才和技术储备实力，成功打开了国内AI行业的ChatGPT时刻，为市场带来了积极正向的β预期，持续调动市场情绪回温。

基于过去两年海外市场的经验，当AI产业进入快速增长阶段后，以英伟达为代表的具备过硬技术实力和确定性盈利逻辑的企业将成为最核心的受益标的。同时考虑到国内此轮AI增长相比此前海外具备较大的成本优势，因此可能会加速AI应用的开发和落地，从而进一步增加对AI算力或云配套服务的需求，推动底层云厂商AI业务的快速提升。

在这种背景下，阿里“AI+云”的战略布局将充分受益行业的扩容红利。一方面，在大模型方面，基于强劲的技术优势，阿里的基础大模型通义千问旗舰版Qwen2.5-Max，在多项权威基准评测中，均处于业界领先水平。目前，通义千问的全球衍生模型截至一月底突破9万个，在主流组织中排名第一。阿里云百炼平台中调用通义API的企业和开发者已经超过29万。近期，市场更是爆出阿里与苹果合作为中国iPhone开发AI功能，进一步验证了阿里AI能力在国内及世界范围的强大竞争力和领先地位。不仅如此，如果合作进展顺利，根据花旗的观点，阿里将受惠于大量应用程序开发人员涌入后，将通义千问或阿里云作为模型或云端服务选择，这有望进一步开辟无限的人工智能或云端相关的货币化机会。

另一方面，阿里作为国内最大的云服务商，具备较强的技术和规模优势，将受益于行业快速扩容下对算力需求的激增，业绩有望迎来持续向好。与此同时，本季度阿里在固定资产上的投入超过310亿，大幅高于市场原本140亿出头的预期，而且根据本次电话会议中，阿里管理层的确认，未来三年阿里的在云和AI基础设施的投入预计将超过过去十年总和，这代表中国科技巨头首次展现出了与北美云厂商匹配的资本开支强度，意味着全球算力竞备将进入由国内科技巨头所主导的新阶段，从而有望进一步增加市场的乐观情绪，推升估值扩张。

还有多少上行空间？

在过去一年重新聚焦主业之后，阿里的业务结构和盈利逻辑不断清晰，一定程度上消除了市场的悲观情绪，带来了估值的修复。而今年1月DeepSeek引爆国内AI以来，市场更是开始对中国AI行业和相关科技企业的叙事逻辑进行价值重估。阿里作为头部参与者，股价也出现了加速修复的趋势。在双重利好之下，从去年1月至今，公司累计股价涨幅已经接近90%。

那么，经历了前期的大幅反弹后，未来阿里是否还具备持续上涨的基础？

通过对过去一年阿里股价涨势的拆解，其中聚焦主业带来核心业务修复提振盈利能力所带动的估值修复大概在20%左右，AI 驱动估值逻辑重塑所带来的估值提升在70%左右。尽管目前AI业务估值逻辑变化已经为公司贡献了较为可观的行情表现，但预计这种估值重塑大概率仍处于起步阶段。

一方面，如前文所述，在国内AI业务进入快速扩张阶段后，阿里作为最大的云商其整体的估值逻辑开始从电商巨头向AI核心玩家转变，从而带动阿里云业务的估值重塑，当前市场的表现正是基于这个逻辑，不过即使经历了前期的上涨后，目前阿里云的估值也并未达到美国上市SAAS云商的平均水平，这表明，即使不考虑龙头溢价，阿里云的估值重塑阶段也远未结束。

另一方面，鉴于过往经验，在AI进入快速扩张阶段后，算力和云商等基础设施提供商具备最确定的盈利逻辑，考虑到阿里在国内云业务方面的综合竞争力和未来几年算力上的巨大资本开支，预计阿里云将充分受益国内AI行业扩容所带来的红利，推升云业务业绩超预期增长，从而使得阿里云的估值从单纯的估值重塑进一步转向业绩和估值的双轮驱动。

根据摩根大通的测算，如果按照微软10.5倍的2025年预期企业价值/收入倍数计算，阿里云的价值有望达到1850亿美元，对应综合估值3910亿美元，对比目前美股市值仍有超20%的上行空间。