出品/窄播 

撰文/林之

3月3日，刷新港股IPO认购纪录的「雪王」蜜雪集团正式登陆港交所，首日大涨43.2%，每股收报290港元，打破新茶饮（奈雪的茶、茶百道、古茗）上市首日破发的「魔咒」， 亦是2025年以来首日上市股价表现最好的新股。

一日内，蜜雪冰城市值跃升300余亿、最新市值突破1093亿港元，步入千亿市值公司行列。

蜜雪冰城一时之间成为港股阶段现象级IPO，这离不开蜜雪冰城本次新股发行定价「实惠」、近期港股回暖、港交所FINI制度推行等多因素的助推。

从招股开始，蜜雪冰城就引发了市场关注。

「很遗憾，您申购的100股蜜雪集团未中签……」2月27日，小陈收到了某券商APP的消息提示，虽然知道热门新股一手中签率一向不高，但此次似乎是难上加难，蜜雪冰城打新的狂热超乎想象。

早有古茗2月12日上市破发在前，不到半个月，蜜雪就开启招股，小陈起初并不太看好蜜雪冰城，但随着「雪王」打新愈演愈烈，小陈最终也忍不住「诱惑」参与这波打新：「热门新股能中签、高低赚点奶茶钱」。

有小陈这样想法的散户不在少数，但蜜雪集团8%的一手中签率还是让多数散户错失打新进场。而蜜雪冰城上市首日表现，更让小陈感叹：「新茶饮上市，雪王这次不一样！」

在招股初期，不少分析认为，茶饮行业竞争激烈，行业前景偏中性，不宜太乐观，认为蜜雪冰城超额认购倍数不至于太夸张。

出乎意料地，蜜雪冰城引发了一波打新狂潮。2月26日，蜜雪冰城在港股上市前公开发售环节认购结束，超额认购倍数超过5200倍，认购金额约1.82万亿港元，超过2021年快手上市前1.26万亿港元的融资规模，创下港股IPO认购额新纪录。

蜜雪冰城上市成现象级IPO，其实是「天时地利人和」多因素驱动。此前，《窄播》曾多次通过拆解蜜雪等茶饮品牌的招股书，来界定茶饮的先进属性、行业的竞争烈度以及蜜雪在其中的断崖性优势。详细拆解请参考我们的二条推送文章。

这次，我们从资本市场的视角，来还原蜜雪冰城此次打新热潮和现象级IPO。

01 

估值便宜

从上市定价看，蜜雪冰城本次发行价相对便宜。

蜜雪冰城发行市盈率约15.3倍（折合2024年前三季度净利润35亿元计）、与古茗（15.3倍）发行市盈率相近，明显低于茶百道（20倍）的发行市盈率。2月21日蜜雪冰城开启招股当天，古茗和茶百道的滚动市盈率PE（TTM）分别为17.8倍、15.85倍。这意味着，已上市一段时间、历经市场波动调整后的古茗和茶百道的估值仍高于蜜雪冰城，这更凸显蜜雪冰城定价的便宜。

从市值看，蜜雪冰城具备断层的规模优势。以发售价估算，蜜雪冰城上市后总市值超过763亿港元，对比港股其余三家茶饮公司具断层的规模优势。截至2月28日，奈雪的茶、茶百道、古茗的市值分别为35.8亿、152.2亿、271亿港元。

在资本市场，市值大的上市公司除了有更强的品牌效应，也具备更多融资优势、业务扩张和抗风险能力，因为这类公司更容易通过股权或债权融资获取低成本资金，且在应对经济周期波动或不确定性时更具韧性。因此投资者在投资时会倾向于挑选同业内规模大、实力强的龙头公司。

上市之路一波三折，或许也是蜜雪调低上市定价的直接原因。

蜜雪冰城两年三次冲刺IPO。2022年9月，蜜雪冰城的A股上市申请获受理，公司拟募资近65亿元人民币，但并无后续，或与A股主板上市审核设置行业「红黄灯」有关。

2024年1月2日，蜜雪冰城转战港交所，与古茗在同一天递交了申请书。彼时，市场传闻蜜雪冰城、古茗来港上市拟募集资金分别为10亿美元（约合78亿港元）、3亿美元（约合23.4亿港元），但两者在招股书有效期6个月内均未完成上市。

步入2025年，1月1日，蜜雪冰城再次向港交所递交上市申请，这是蜜雪冰城两年多来第三次尝试上市。此次上市募资额约34.55亿港元，也相比一年前传闻的募资78亿港元大打折扣。

市场波动，叠加同业奈雪的茶、茶百道、古茗上市首日破发的「魔咒」，或让蜜雪冰城谨慎调整了上市估值定价和发行规模。

与此同时，蜜雪冰城在门店数、市场占有率、营收、利润等各方面指标又领先同业。市场定位方面，茶饮定价在10-15元区间的竞争十分激烈，古茗、茶百道、沪上阿姨、霸王茶姬等均位于此梯队；而蜜雪冰城主打低客单价、在10元以下的价格带里独霸鳌头，在下沉市场的深耕和在海外市场的扩张方面均领先同业，业务韧性较强。

多维度对比下，蜜雪冰城的发行价算得上是「实惠」，为本次打新热潮奠定基础。

2025年以来新股上市首日股价表现 数据来源：Wind

新式茶饮公司上市表现数据对比 数据来源：Wind

02 

基石投资者阵容华丽，认购额可观

蜜雪此次IPO共引入5家基石投资者，包括M&G Investments（英卓投资管理）、红杉中国旗下HongShan Growth、博裕资本旗下Persistence Growth Limited、高瓴旗下HHLR Fund, LP以及美团龙珠旗下Long-Z Fund I, LP。5位基石投资者认购份额较高，占全球发售份额的45%。

一般来说，公司上市时若引进基石投资者，可增强投资者对发行人的信心，表明投资具有价值。基石投资者有6个月甚至更长的禁售期，这将有助于稳定公司股价。企业在港上市引入的基石投资者通常是一些大型机构及知名人士，包括资产管理基金、主权基金和香港富豪等。

相比之下，奈雪的茶、古茗上市也都引入过基石投资者，但认购比例不及蜜雪。奈雪的茶上市曾引入了5家基石投资者，认购25%的发行股份，古茗上市也引入了腾讯及美团龙珠等5位基石投资者，认购全球发售额的约37.5%。而茶百道上市时并未引入基石投资者。

03 

港交所制度改革奠定基础

香港的新股发行制度改革，也是蜜雪打新热潮的助力之一。

2023年11月，港股推出新股发行电子化结算系统FINI(Fast Interface for New Issuance)，客观上提升了港股资金使用效率、降低了打新风险。

FINI系统推行后主要有几个变化，首先是结算周期缩短，新股从定价至正式上市之间的时间由T+5 缩短至T+2，这意味着打新资金锁定时间更短，可以节省银行融资利息、降低打新成本；同时打新风险也降低，即招股结束到正式交易的时长缩短，减少了等待上市期间的风险暴露。

其次是引入新公开招股资金预付模式，有助减少超额认购新股所冻结的资金。此前，港股IPO券商需要在截止招股前一日全额预付所认购股份的金额，遇到热门新股动辄锁定千亿、万亿的资金（所谓「冻资王」），会造成香港金融市场短期流动性紧张。

FINI推出后，公开发售预设资金只需要预付认购股份的总金额，或新股在公开认购部分中最高的金额（两者间取较低的金额）。例如一宗公开认购额最高为10亿元的新股，参与认购的券商最多只须存入10亿元至指定的银行账户，不需要因为超额认购而存入10倍、20倍甚至100倍的预付资金。

此外，港股打新将限制一人一户，以前港股打新存在多户打新的情况（即投资者在不同券商申购同一只新股），FINI系统推出后会进行多户查重，所以只能一人一户。

对于券商而言，新资金预付模式可以大幅降低资金占用成本，这也由此引发了香港券商乐意提供高杠杆倍数、手续费折扣等「抢客」，因为放的融资越多、客户中签越多，券商盈利也越多。

例如，本次蜜雪冰城打新，富途证券和老虎证券提供最高200倍的融资杠杆，亦有券商推出免手续费优惠。对于投资者而言，一人一户令其只能选择一个券商打新，所以投资者倾向于选择能提供融资优惠等最多的券商，同时为了增加中签率而提升认购额。这又进一步促进了券商在打新服务方面内卷，两者相互促进。

因此结合制度变革基础再理性探讨，FINI系统推出后，因为不涉及真正的冻资，新股「冻资王」已成为历史，本次蜜雪IPO认购额虽然远超2021年快手创下的1.26万亿港元认购纪录，但两者数值的含金量却已不可同日而语，只是侧面反映了蜜雪冰城打新确实引发了市场关注。

04 

港股市场回暖，提振投资者打新乐观情绪

港股2025年以来强势上涨，恒指涨幅居全球主要股指前列。

截至2月28日，恒指收涨14.4%，恒生科技指数收涨24.6%，大幅跑赢美股标普500、纳斯达克指数，以及A股上证指数、深证成指。港股本轮走强行情主要是因为DeepSeek爆火引发科技板块估值修复、推升港股资产价格上涨。特别地，对比其他全球主要股指，恒指估值一直处于低位水平，为本轮估值修复行情奠定基础。

消费板块2月以来股价表现亦突飞猛进，成为科技股外表现最亮眼的板块，这得益于整体大盘回暖，以及政策利好预期的催化。

恒生综合指数-非必需性消费行业在今年1-2月的涨幅达23.4%、跑赢恒指。其中，表现较突出的有黄金首饰股，老铺黄金涨113.5%、周大福涨12%；新能源汽车股，小鹏汽车涨74%、比亚迪涨36%，还有新茶饮奈雪的茶涨26%，以及潮玩股泡泡玛特涨22%。

临近全国两会召开（3月4日-5日），多家券商预计「提振消费」成为两会政策重点。

高盛指出，预计两会期间将披露更多刺激消费政策细节，料政策层面对高科技制造业、内房及民营企业仍将维持支持态度。瑞银预计，全国两会或以「稳增长」为中心，强调宏观政策支持以提振内需，并将「提振居民消费」列为重要任务。

华泰证券发布港股策略研报称，日历效应看，两会期间港股多震荡，高股息风格占优；会后至4月政治局会议期间港股通常走强。市场预期两会政策信号明朗化短期内有望进一步带动消费、地产等板块的估值修复。

二级市场升温、政策预期均提振一级市场投资情绪，叠加蜜雪冰城招股同期无其他IPO标的，资金集中涌入蜜雪冰城，形成现象级打新。

另外，也有一级市场投资人透露，近两年受市场波动和部分政策影响，投资市场整体风险偏好有所降温，投资相对更谨慎，当市场有相对较好的投资标的出现，就会形成投资趋同现象。

综上所述，蜜雪本次成为现象级IPO确实是「天时地利人和」多因素驱动。接下来港股IPO还能否见此盛况，仍待见分晓。