出品/市值观察 

撰文/小李飞刀

张文中旗下麦德龙供应链，距上一次更新港股IPO招股书已过去5个月，离再次失效仅剩1个月。

麦德龙供应链上市一波三折，目前亟需上市补充现金弹药，否则在业绩承压、资不抵债的背景下，经营恐将面临更大挑战。

01 

上市刻不容缓

2021年3月，物美科技打包整合自身超市业务以及早前并购的麦德龙中国80%股权资产，首次向港交所递交上市申请。但因其业务独立性、持续经营能力存疑以及重大关联交易等问题，最终铩羽而归。

易边再战，物美科技拆分出麦德龙供应链，于2024年6月再度递表，但因六个月内未通过聆讯而宣告失败。之后，公司再度更新招股书，执意推进上市进程。

与此同时，物美集团旗下另一公司——多点数智，历经四次闯关，终于在2024年12月登陆港交所，也给麦德龙供应链成功上市增添了一份信心。不过，资本市场并不好看多点数智，上市后短短3个交易日暴跌了77%，市值蒸发逾200亿港元。

目前，麦德龙供应链主要为物美集团的99家麦德龙门店、342家物美超市门店、287家物美便利店提供零售商配送解决方案（数据截至2024年7月）。此外，公司还拓展了福利礼品、团餐配送、商品批发、独立零售商服务等外部业务，试图降低对物美集团的依赖，但整体收入占比不足四成。

2021-2023年及2024年前7个月，麦德龙供应链收入连续下滑，与国内零售供应链行业持续增长态势背离。据弗若斯特沙利文，2018-2023年，零售供应链行业市场规模年复合增速高达7.3%，且预测之后五年为6.7%。

麦德龙供应链历年收入，来源：Wind

公司净利润表现也不算稳健，同期分别为3.3亿元、-4.7亿元、2.5亿元、-0.4亿元。此外，公司盈利能力因市场愈发内卷等冲击而出现大幅波动。2020年之前毛利率普遍在22%以上，之后下滑至10%左右，净利率历年均在2%以下。

经营承压之下，麦德龙供应链偿债能力引发外界担忧。自从2021年以来，公司资产负债率均超过100%，处于资不抵债的状态。一部分原因是2021年新增95.6亿元的优先股赎回负债，并持续扩大。这也导致了净资产持续为负，2023年为-46.7亿元。

麦德龙供应链冲击港股IPO屡败屡战，背后是经营承压下亟待资本补血的“生死时速”。

02 

租金才是大头

麦德龙供应链两大重要客户是麦德龙、物美。而这两家不同类型的零售品牌在中国均有着举足轻重的市场地位。

麦德龙是老牌的德国仓储式零售集团，早在1996年便进入了中国市场，依靠创新的会员制在中国零售领域占据一席之地，竞争对手主要为山姆、开市客等。物美是中国北方重要的区域性超市龙头，尤其在大本营北京，市场占有率常年位居第一。

依附两大客户，麦德龙供应链在供应链市场的地位不可小觑。据弗若斯特沙利文，以2023年销售计，公司为中国第二大零售供应链服务商（占比0.2%），且为最大的商超供应链服务商。

但光鲜表象下，公司供应链主营业务却面临多年亏损困境。

这又是为何？

一方面，供应链行业本身就是一门苦生意。从盈利模式看，企业主要分为两类：一类通过货物买卖赚取差价，这类企业多集中在大宗商品领域（如钢铁、煤炭、铁矿石贸易），建发股份、易大宗是其典型代表。但此类企业依赖“期现结合”经营策略锁定差价，业绩稳定性较差。

麦德龙供应链则属于另一类，以提供物流、运输等劳务服务获取服务费。其竞争对手既包括沃尔玛、永辉、高鑫零售等大型零售商的自建供应链（主要服务自有门店），也涵盖京东物流、菜鸟网络、顺丰等第三方物流巨头。不过，麦德龙与后者差距较大——第三方巨头凭借规模化优势占据主导，而麦德龙这类劳务型供应链企业普遍面临竞争壁垒低、价格战等问题，利润率天然受限。

另一方面，麦德龙供应链服务主体都是自家关联企业，而外部客户仅仅只有湖南、湖北等几家小型零售商，供应链市场竞争力可能与头部还有不小差距。然而，最近几年自家大客户经营压力都比较大，给到的利润率空间也很有限。

公司供应链相关业务占比高达八成，但商业地产租金才是贡献净利润的大头。

据招股书披露，公司在中国拥有52块土地使用权，总占地面积约140万平方米，且有60栋楼宇，用于业务运营、出租给物美以及其他第三方租户。这些投资物业，截至2024年7月末，账面价值高达21.87亿元。

这些物业几乎没有什么额外经营成本，租金收入可以直接转化为净利润。最近几年，公司租金收入稳定在5亿元左右，甚至超过公司整体净利润水平，足见商业地产才是其隐藏的赚钱扛把子。

03 

物美依赖症难解

同多点数智一样，麦德龙供应链始终难以摆脱对大股东物美集团的依赖。在前五大客户中，物美集团占公司总收入的六成以上，而其余四大客户业务体量都很小，贡献收入均不足1%。

这一收入结构暗藏一些隐患。一来，高比例关联交易可能引发外界对其业务独立性的质疑，成为IPO上市路上的“拦路虎”。

二来，麦德龙供应链业务表现很大程度上取决于物美集团的经营水平，呈现“一荣俱荣，一损俱损”的强关联性。

2023年，麦德龙供应链零售商配送解决方案业务大幅下滑9%，直接拉低整体收入表现。具体来看，这主要源于物美集团产品销售减少——当年物美集团门店数量减少约15%，且会员机制改革导致部分非会员消费者流失。

2024年，物美集团收缩态势仍在持续。截至7月末，麦德龙供应链服务的物美超市门店、便利店为342家、287家，较2023年末再减少24家、17家。

在可预见的未来，物美集团的经营挑战恐怕只增不减。

从零售业态来看，线上化趋势越来越明显。2024年，网络零售总额占社零消费总额的比例上升至31.8%，较2010年大幅上升28.5%。同期，线下连锁企业在社零中的占比从11%下降至4%左右。

线上不断蚕食线下零售业态的蛋糕，最重要原因在于线上通过去中间化、全国市场摊薄成本具备规模效应、以及电商平台低毛利经营策略，形成对线下业态价格的优势。并且，线上即时配送等服务的完善，持续分流线下流量。

这对物美集团主打线下业态是不利的，进而会间接影响麦德龙供应链的生意。

与此同时，线下渠道也出现了零食量贩式新挑战。最近几年，零售量贩式门店在全国遍地开花，源于绕开层层经销商，直接对接厂家，终端价格往往比商超低20%-40%，进一步挤压传统商超生存空间。

面对线上、线下销售渠道的变革夹击，包括物美集团在内的传统商超零售商没有太多招架之力，不得不收缩业务战线。那么，高度依赖物美集团的麦德龙供应链的经营压力自然也不会小。

当前，无论是资金链压力还是经营挑战，麦德龙供应链最紧迫的任务仍是成功上市融资以解困局。但距招股书再次失效时日不多了，张文中能否带领麦德龙供应链成功闯关资本市场仍是未知数，市场考验还在加码。