零售业2010年策略：由确定性转向成长性
前三季度,社会消费品零售总额89676 亿元,同比增长15.1%;扣除价格因素,实际增长17.0%,比上年同期加快2.8 个百分点。进入四季度,行业销售增速再次加快,10 月份社会消费品零售总额11718 亿元,同比增长16.2%,比上月加快0.7 个百分点�？鄢鄹褚蛩�,实际增长17.4%,比上月加快0.4 个百分点。根据中华全国商业信息中心统计,2009 年前三季度,全国百家大型零售企业实现零售额2139.97 亿元,同比增长13.20%,较上半年和一季度分别提高了2.28 和4.80 个百分点。
08 年“连锁百强”门店总数达到120775 个,同比增长10.6%,是10 年来增幅最低的一年。2006 年到2008 年,百强企业的销售增幅分别为25%、21%和18%,增幅呈下降趋势,门店增幅分别为26%、58%和10.6%。预计2009 年百强企业销售增幅为10%,而门店增幅下滑至5.8%。展望2010 年,我们认为行业面临良好的发展机会,其一,08-09 年是新开店铺较少的两年,市场供应在减少;其二,消费者在经济向好的情况下,被压抑的消费需求会得到释放;其三,中国奢侈品消费逆势增长,使得国外奢侈品牌和一些国外二线品牌加大在中国扩张力度,对百货企业而言,可选择品牌增加,提高了议价能力�；谝陨弦蛩�,我们看好2010 年的行业增长,我们仍然坚持在行业四季度策略报告中的看法,2010 年行业销售增幅可提升至20%以上,同时会出现量升价升,而成本基本固化的情况,从而导致行业净利润增幅远超过销售增幅。
从具体公司来看,A 股百货企业上市公司中08-09 年新开门店营业面积增幅较大的有王府井、银座股份、广百股份和大商股份。综合考虑各公司扩张的成本和经营能力,我们重点看好的是银座股份、王府井和广百股份。
投资建议:我们建议投资者可把握五个投资机会：
其一,基于行业2010 年的强烈增长预期,我们看好08-09 年大幅扩张的银座股份、王府井和广百股份;
其二,通过收购资产或者大股东掌握控股权后,业绩改善空间较大,且未来发展空间显著的南京中商、重庆百货、成商集团;
其三,估值较低,由价值型向成长型转变,估值有提高潜力的公司,如新华百货、广州友谊;
其四,从子行业角度,我们仍然最看好百货行业,但由于百货行业公司市值相对较少,因而大市值基金仍可优先配置苏宁电器、武汉中百等专业连锁和超市行业市值较大的公司。
其五,从世博和上海本地企业并购重组预期角度综合来看,推荐业绩确定性较好以及重组方向比较明确的百联股份、友谊股份。
重点公司点评
王府井：维持买入评级 调整目标价至50元
公司前三季度实现营业收入78.35 亿元，同比增长4.22%，增速较上半年提升1.37 百分点，新开太原店贡献营业收入约7000 万元。
母公司营业收入继续下滑，较去年同期下滑11.4%，主要是由于去年奥运商品销售在2 亿元以上同时今年国庆阅兵对百货大楼总店和东安市场影响较大所致。扣除母公司因素，其他门店营业收入增幅为25%，同店增长超过20%，远好于行业平均增长水平。前三季度实现归属母公司净利润2.73 亿元，同比增长6.52%，较上半年增速提升。受三季度新开兰州、昆明店开办费增加和财务费用上升较快所致，公司营业和管理费用率同比和环比分别提升了0.23 和0.15 个百分点。但投资收益较同期大幅增长，基本抵消费用快速增长。
公司黄金周期间销售理想，除百货大楼等受国庆阅兵影响的门店外，其他异地门店销售增幅均在30%以上，为四季度销售增速提速奠定了良好的基础。王府井北厦在今年8 月份全部完成调整，功能区也已经开业。从品牌调整情况来看，引入了爱玛仕、梵克雅宝等一些品牌，同时也引入了无印良品的综合性生活馆，增强了门店的集客能力。
同时公司还签约了鄂尔多斯、北京大兴、郑州郑东新区等门店，为公司未来的长期发展奠定了基础。
考虑到可转债摊薄，我们预计2009-2011年EPS为1.05、1.35和1.72元。扣除北辰2元股权价值，公司目前股价对应09-2011年PE为32、25和20倍，作为行业内最具竞争力的全国性连锁百货公司，公司仍然极具估值优势，我们维持买入评级，调整目标价至50元，对应10年35倍PE。
银座股份：维持买入评级 目标价33元
09 年前三季度，公司实现营业收入37.2 亿元，同比增长20.4%；营业利润1.42 亿元，同比增长0.2%；归属于母公司所有者净利润1.1亿元，同比下降0.3%，全面摊薄后每股收益0.47 元，低于预期，其中三季度，公司实现营业收入12.1 亿元，同比增长13.8%；营业利润3162万元，同比下降23.5%；归属于母公司净利润2506 万元，同比下降17.2%。三季度公司营业收入同比增速为13.8%，较Q1、Q2 的21.8%、26.6%有所下降，主要原因是08 年国庆前两天的收入计入第三季度，而09 年国庆节收入均计入第四季度；公司综合毛利率为18.79%，环比提升0.25个百分点，同比提升0.14 个百分点，显示经营逐步回暖；销售费用同比增长24%，主要源于报告期新开3 家门店，分别为济南鸿园店、滨州博兴店、德州大学路店。09 年前三季度，公司购买了泰安银座商城10%股权、东营银座商城10%股权、威海宏图100%股权、临沂居易2%股权；竞拍了石家庄东方城市广场55.14%股权，预计将于第四季度并表，目前正办理股权划转事宜；济南振兴街项目尚处于土建阶段，建成后公司经营其中的购物中心。
2010 年开业的门店可能主要集中在胶东半岛，即青岛和烟台。该区域目前是公司竞争力较为薄弱的地区。公司青岛店项目，投资将超过15 亿，建筑面积为10 万平米商铺 4 万平米停车场，其中公司实际营业面积不会低于6 万平米，同时计划出售剩余部分，以回收部分资金。而烟台项目目前尚未最后敲定，最迟在2011 年开出，其余项目还包括济南购物中心和德州项目，这两个项目预计也是在2011年开出，由于这四个项目均为自建物业，这可能使得公司在2011 年固定资产折旧迅速增加，但对2010 年当期影响较少，且公司增发融资后财务费用下降会较快，对2010 年业绩较为有利。
由于公司处于快速扩张期，公司的销售规模增长会维持较快的速度，但公司在08-09年的扩张仍然是以超市业态为主，故新开门店盈利周期基本在一年左右，公司的优势在于超市业务占比提升使得公司防御性较强，同时公司未来发展中，会逐步加快购物中心建设，使得公司的销售具有一定的销售弹性，是攻防兼备的品种。我们预计公司2009-2011年EPS为0.70、0.95和1.14元。基于我们长期看好公司在山东密集发展的模式、公司在山东的区域品牌以及不断提升的经营管理能力，我们维持买入评级目标价33元，对应09年35倍PE。
广百股份：将公司目标价上调至目标价40元
2009 年1-9 月公司实现总收入26.79 亿元，同比增长12.98%，实现净利润1.14 亿元，同比增长1.43%。其中第三季度公司实现收入8.66 亿元，同比增长14.74%，实现净利润3400 万元，同比增长60.44%。公司三季度单季度业绩快速增长，主要受益于费用率下降，这符合我们一直以来判断，即公司将以往在下半年提取方式改为四个季度均衡分摊费用的方式，使得三季度的费用率下降了1.52个百分点，从绝对额来看三季度管理费用下降了300万元，符合我们判断。
公司近期连续公告了两个新开门店，一为租赁深圳宝能城市广场首层至三层合计约2.6 万平方米万商业物业，用于开设公司深圳宝能城市广场门店，年均租金及综合管理费约为3000 万元。其二为租赁湖北省武汉市汉阳区龙阳大道特6 号武汉摩尔城A 栋一至五层约2.9万平方米商业物业，用于开设公司武汉门店，该店面积2.9 万平方米，保底租金和综合管理费约为2600万左右。从两个门店的租金水平来看，基本控制在3元每平米每天以内。如果按成熟后年销售额5亿元计算，租售比在6%，仍在可控范围内。
维持公司2009-2011年EPS为1.08、1.30和1.80元，扣除投资收益后复合增长率为32.5%。公司确定的业绩增长给投资者的安全边际较高，且广东零售市场百货业态发展空间巨大，虽然公司加快了异地扩张步伐，但在消费形式逐步向好的情况下，公司扩张成功概率加大，未来成长性可以期待。我们维持公司买入评级，并基于市场估值水平上调，考虑绝对估值和相对估值，将公司目标价上调至目标价40元，对应10年30倍PE。
南京中商：调高公司一年内目标价至30元
公司前三季度实现营业收入30.36 亿元，同比下降4.47%，实现归属母公司净利润1670 万元，同比下降5.66%，但净利润下滑幅度已经较上半年明显收窄。公司营业收入下滑主要是由于公司改变会员积分消费确认方式以及关闭泰州和淄博门店所致。从母公司报表来看，营业收入仍略有增长，增幅为1.63%，增速较上半年加速。从净利润率来看，三季度净利润率已经提升1.6246%，主要是受益于综合毛利率较同期提升了1.56 个百分点。从公司费用来看，由于在母公司实施老员工内退等制度，使得管理费用有较大幅度增长，但公司营业费用持续下降和毛利率提升，表明公司内部管理效率得到了提升，公司向好的局面继续强化。
公司10 月21 日公告已经完成要约收购，无流通股东向公司出售股份，公司股权结构调整完成，雨润集团成为公司的控股股东。我们认为大股东在完成收购之后，将重点会转移到公司正常经营上，同时会继续加大现有门店调整和现有商业地产的开发力度。
考虑到公司内部调整力度较大，我们调低09年盈利预测，维持2010-2011年EPS，分别为0.20、0.94（不含地产业务，预计地产业务明年可贡献eps0.4元）和1.05元，虽然2009年仍是困难的一年，但2010年是充满希望的一年，鉴于国有股权协议转让后，公司业绩释放的速度将加快，基于行业估值水平上移，我们调高公司一年内目标价至30元。
重庆百货：目标价43.5元 给予买入评级
09 年前三季度公司实现营业收入51.93 亿元，同比增长9.68%；营业利润1.29亿元，同比下降13.47%；归属于母公司所有者的净利润1.1 亿元，同比下降10.9%；其中，2009 年三季度实现营业收入14.48亿元，同比增长10.78%，实现营业利润3052 万元，同比增长67.09%，实现归属于母公司的净利润2587 万元，同比增长82.54%。管理费用的大幅下降、投资收益的较大增加以及所得税率的下降是导致三季度净利润大幅增长的主要原因。
重百南坪尚熙百货、泸州商场和重百渝北商场是08 年新开的三家面积较大的百货门店，前三季度贡献收入增长，但是由于仍在培育期，预计全年亏损约2500万元。09年公司拟新开店主要为乐山和开县店，以及租赁龙湖地产相关物业开设5个超市门店，全年可新开门店7家以上，但门店面积较少，新增面积幅度约不到5%。
此次资产注入符合重庆政府做大做强重庆百货上市公司平台的发展规划，解决了同业竞争问题，且注入资产盈利能力较好，价格较为合理，我们看好公司资产注入之后的整合效应和公司未来在西南地区的发展空间。考虑新世纪百货资产注入，按2010年完成重组，预计09、11年EPS分别为0.90（未考虑注入）、1.45和1.74元。按照10 年30倍PE，目标价43.5 元，给予买入评级。
广州友谊：维持公司买入评级 调高目标价至29元
公司前三季度实现营业收入20.51 亿元，同比增长7.8%，其中三季度实现营业收入6.62 亿元，同比增长10.98%，环比二季度增长7.65%，表明公司销售增速持续提升。前三季度实现归属母公司净利润19077.59 万元，其中第三季度实现归属母公司净利润4832.15 万元，同比增长9.16%，略低于预期。主要是公司综合毛利率下滑了0.53个百分点，与之前毛利率保持稳定预期不符所致。但三季度属于行业淡季，在费用保持刚性的情况下，净利润增幅略低也在情理之中。
除已经公告的广州珠江新城西塔项目外，公司仍在积极拓展其它项目，主要包括与长隆集团合作的长隆主题购物公园项目，项目建筑面积在5-6 万平米，以经营大牌折扣场为主。预计在2011 年年初可以投入运营，对于该项目，我们认为前景较为明朗，长隆主题游览区目前已经形成强大的品牌，该项目不仅可以吸引游客，同时也可以吸引广州和珠三角的购物群体。预计该项目的年租金约为4000 万元，成熟后该项目收入将超过10 亿元，每年新增利润贡献1 亿元。
基于对四季度销售的乐观预期，我们上调公司2009-2011 年EPS至0.83、0.96 和1.20 元，公司良好的经营能力和较强的成本控制能力，使得公司仍能保持较好的内生增长，同时公司接连扩张，有利于提高市场对公司长期保持较快发展的信心，我们认为这将有利于公司估值水平的提升。维持公司买入评级，调高目标价至29 元，对应10年30 倍PE。
新华百货：维持买入评级 调高目标价至38 元
公司前三季度实现营业收入23.15 亿元，同比增长13.74%，增速较上半年提升了2.12 个百分点；实现归属母公司净利润13858.13万元，同比增长56.87%，净利润的快速增长主要受益于公司综合毛利率的持续提升和费用率的持续下降。公司费用率的下降主要是今年一次性修理费减少所致。
由于去年三季度停业装修，母公司三季度实现营业收入2.40 亿元，较去年同期增长了58.12%，环比增长了13.41%，表现出淡季不淡的特征。我们预计随着经济形势的逐步好转和母公司精品百货定位的逐渐被消费者认同，母公司销售增速将持续提升，我们预计今年母公司营业收入可以达到10 亿元以上，同时明年也将保持20%以上的增速，是公司明年主要的利润增长点。
我们上调 09-11 年的EPS 至1.05、1.25 和1.40 元。公司管理层在前期高价增持，表明管理层非�？春霉镜某て诜⒄骨熬�。公司业绩确定性和管理层增持提供了很好的安全边际。同时我们认为不能仅仅将公司的发展局限于宁夏市场，在大股东的支持下和公司不断提升的资源整合能力下，公司终将实现跨区域发展，获得更广阔的发展前景。公司目前仍然是行业内估值最有吸引力的公司，我们维持买入评级，调高目标价至38 元，对应10 年30 倍PE。
武汉中百：调整目标价至15.6元 对应2010年30倍PE
2009 年前三季度，公司实现收入73.52 亿元，同比增长12.13%；实现归属上市公司股东净利润14212 万元，同比增长19.53%；第三季度实现收入23.19 亿元，同比增长15.90%；实现归属上市公司股东净利润4449 万元，同比增长20.73%。公司三季度单季营业收入达到23.19 亿元，同比增长15.9％，分别比一季度同比增速及二季度同比增速高出8.3 和1.4 个百分点，是今年以来营业收入最高的一个季度，充分显示公司的内生增长正在逐步恢复，单季度收入增速开始逐季回升。三季度仓储超市同店收入增速约为10%左右，便民超市同店增速3%左右。十一期间超市销售同比增长达30%。公司前三季度净增仓储超市门店5 家，其中3 家位于武汉市，2 家位于湖北省内其他二级城市；便民超市13 家。从三季度单季来看，公司新增仓储门店1 家，新增便民超市门店11 家。
受益于CPI 回升和直接采购规模扩大，公司毛利率明显回升，前三季度毛利率17.83%，相比中期提高0.3 个百分点；第三季度单季度毛利率18.48%，相比前两季度提高0.95 个百分点。预计四季度将保持毛利率上升态势。
我们预计，随着CPI 转正、经济增长的逐步恢复以及08 年新开门店的逐步成熟，公司四季度的营业收入及净利润增速有望达到今年单季度增速的最高值。据了解，公司配股价拟定在5元左右，按目前收盘价计算，相当于现价10.38元买入公司，按2010年摊薄后EPS0.40元计算，相当于2010年26倍PE，仍有上升空间�？悸�2010年配股后摊薄，我们调整2009-2010年EPS为0.38（未摊�。�0.40和0.50元，调整公司目标价至15.6元，对应2010年30倍PE。
苏宁电器：维持买入评级 调整目标价至23元
09 年前三季度，公司实现营业收入415.7 亿元，同比增长6.32%；归属母公司的净利润为19.7 亿元，同比增长15%；每股收益为0.44 元。其中，第3 季度营业收入为142.4 亿元，同比增长8%，归属母公司净利润为7.04 亿元，同比增长15%。开店速度加快，同店销售增速转正。第三季度公司新进入6 个地级以上城市，新开连锁店43 家，置换/关闭连锁店5 家，净增加连锁店38 家，开店速度明显快于一季度7 家和二季度28 家的开店速度。报告期内，公司实现可比店面销售收入同比下滑1.24%；而第三季度实现较好提升，可比店面销售收入同比增长4.82%，好于一季度-12%和二季度3.35%的同店增长率。公司持续推行OEM、定制、包销等采购手段，使综合毛利率同比提升了0.85个百分点至17.57%。其中，第三季度毛利率环比提升了0.24 个百分点。09 年底之前，公司将取消联营方式，进一步加大OEM、包销定制等产品的销售比例，预计将进一步推动毛利率提升。前三季度销售费用37.17亿元，同比增长8.33%，管理费用6.82亿元，同比增长27.65%，公司期间费用率同比提升0.41 个百分点至10.28%，低于毛利率上升幅度。
由于08 年国庆销售主要在三季度体现，而09 年国庆销售主要在四季度体现，同时受金融�；挠跋�08 年四季度销售收入基数较低，随着市场环境的好转，09 年四季度同比和环比增长将会实现较明显的提升。公司也预披露了09年全年业绩增长将在25-40%之间，基于公司预告，我们调整公司2009-2011年EPS至0.63、0.76和0.90元。维持买入评级，调整目标价至23元，对应2010年30倍PE。＼
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