来源/深燃

作者/黎明

编辑/魏佳

泡沫出现的迹象之一，是越来越多的投资人，发现很多项目已经“高攀不起”。

以现在火热的线下消费品赛道为例，一家店估值一个亿，已经不再是什么稀罕的事情。

墨茉点心局，一个去年才成立的中式烘焙品牌，已开业门店20家，公司估值超过20亿元，平均一个店值1亿元；网红新茶饮品牌喜茶，现在有800多家门店，公司估值600亿元，一个店值7000万元；号称要成为“中国麦当劳”的连锁面馆遇见小面，全国门店约150家，公司估值30亿元，一家店值2000万。

无一例外，这些有线下门店的消费品牌，都在最近获得了大额融资。若按单店估值来看，已经贵到吓退了很多投资人。

这还只是水面之上的所谓“明星项目”。在水下，越来越多的初创消费品牌，包括一些传统的线下消费品牌，都在获得融资。资本正在批量撒网。

“泡沫。”一位长期关注消费赛道的投资人，在看到近期满天飞的融资消息后，对深燃感慨。

“我们有时候开玩笑说，不要做投资了，去创业好了，反正我们最懂投资人想啥，到时候融个资，过2年没泡沫了，继续回来做投资。”他这样自嘲。

线下消费品赛道热得发烫，在插上互联网的翅膀后，资本疯狂追逐。这就是当下的创投圈，围绕消费投资正在发生的事情。

“从今天往前看，这是我过往10来年的消费品投资经历中，第一次感受到消费赛道这么受资本的关注；而从今天往后看，消费品的关注度也许才刚刚开始，以后会越来越火爆。”专注于消费品赛道投资的栈道资本创始合伙人吴志伟，在今年3月初写下这样一段话。

没有泡沫，啤酒不会好喝。但泡沫过度，会影响啤酒的口感。在这个“颠覆”一词再次被频繁提及的时代，我们该如何看待当前火热的融资潮？

是时候对线下消费品赛道来一次价值重估了。

01

一个店值一个亿，线下店贵到离谱

要知道线下开店融资有多疯狂，先看看不断刷新纪录的融资速度。

首先是面馆。前段时间兰州拉面获得融资的消息，让很多人非常惊讶，但那只是冰山一角。

遇见小面、五爷拌面、和府捞面，这几个面馆品牌，都在疯狂融资。遇见小面在7月上旬刚完成一轮超1亿元的融资，这距离它3月的融资只有4个月；五爷拌面在6月和7月分别完成两轮融资；和府捞面在7月上旬完成E轮融资，金额近8亿元。

还有烘焙点心店。最神奇的是墨茉点心局，这家公司才成立一年，但已经融资四轮。而墨茉点心局的模仿对象、直接竞争对手虎头局，终于坐不住了，在7月14日宣布了5000万美元的A轮融资。

新茶饮是一如既往的热闹。头号玩家喜茶，刚完成5亿美元的D轮融资，估值高达600亿元；沪上阿姨在6月完成了近亿元的A+轮融资，距离上一轮融资不到一年；还有今年2月才开了首家门店的手打柠檬茶饮“柠季”，也拿到了字节跳动数千万元A轮融资。

还有其他各种各样开店的，咖啡、烤串、炸串、热卤、饭馆……这些融资都密集发生在最近，让人眼花缭乱。一时间仿佛只要去线下开个店，包装一个品牌，就能轻轻松松拿到过亿融资。

一位投资人今年上半年看过一个烘焙项目，内部讨论完决定投资，还没走完流程，“结果一问，完事了，这一轮已经Close了。”

快速融资背后，更让人惊讶的，是这些项目飞涨的估值。

比如，喜茶在去年3月的C轮融资时，估值是160亿元，一年多时间已经涨到600亿元；遇见小面今年的两笔融资，间隔4个月，估值翻两倍。

只专注投消费品赛道的投资人邱丽对深燃说，同样水平的项目，比2019年估值都翻了两到三倍。“比如以前我们投的项目，营收、利润、行业未来的前景都更好的企业，2019年只要10多亿估值，现在基本没有30亿不行。”

我们基于公开数据和报道，来简单算一笔账，就能知道现在这些所谓的“新消费品牌”有多贵。

墨茉点心局去年6月成立，现在已经开业的门店有20家（根据大众点评APP）。今年6月墨茉点心局获得今日资本投资，市场流传的估值是15-20亿元，另外有消息称其已获得第五轮融资，腾讯入局，估值抬升至50亿元。尽管墨茉点心局回应称消息不实，但即便只按20亿元估值算，墨茉点心局的单店估值约为1亿元。这是过去线下连锁门店极其少见的情况。

以此类推，喜茶现在开了839家店（根据喜茶官网），最新的估值是600亿元，单店估值约7000万元。已经在港股上市的奈雪的茶，6月初公开的门店数为556家，现在市值230亿元，单店估值约4000万元。Manner咖啡网传估值28亿美元，门店215家（根据GeoQ Ana品牌数据），单店估值超过8000万元。

作为对比，星巴克目前在全球有3.3万家门店，市值是9128亿元，单店估值2700万元。

按单店价值排序，星巴克＜奈雪的茶＜喜茶＜Manner咖啡＜墨茉点心局。成立时间最短、融资最积极、门店最少的公司，估值反而是最高的。

02

谁炒高了线下店的价格？

遇见小面在7月14日宣布新一轮融资后，网上流传着一张截图，遇见小面投资方碧桂园创投的投资人在朋友圈说：“100亿估值以下我们都包了，各位投资人朋友可以到时再来看。”现在，遇见小面估值约30亿，不到150家门店。

有大钱的投资机构越来越强势，几十亿的估值对他们而言不是什么了不得的事情。

一家人民币基金的投资总监告诉深燃，他最近在看项目时，经常会遇到红杉和高瓴的人，尤其是中早期项目，有时候快谈成的项目会被截胡。高瓴过去更侧重二级市场投资，现在也开始布局早期项目了。7月15日，高瓴创投首次出手餐饮，投资了五爷拌面。

热得发烫的喜茶、墨茉点心局、Manner咖啡，背后都站着同一个投资机构——今日资本。正是在今日资本入局后，墨茉点心局的单店估值才开始用亿作为计量单位。

还有一个低调的玩家——黑蚁资本。这家机构在四年内投中了喜茶、泡泡玛特、元气森林、江小白、很久以前羊肉串等一大批明星项目。这家机构的创始合伙人陈峰，又出来创办了日初资本，这家新基金投资了墨茉点心局。

来源 / 墨茉点心局官微

不同的项目，相似的打法，高度重合的投资人。

“机构的钱更集中了，有大钱的机构多了，现在很多项目都是大机构在抢，人家是奔着上市去的，估值2亿还是3亿，对于他们而言没有太大区别。”上述投资总监说，“对于大机构，中早期投资是小钱，赚钱靠中后期，早期是投石问路。”

的确，那些跟风入局的投资机构，之所以敢赌一把，是因为已经有创业者投出了“石头”，还趟出了路。

奈雪的茶今年6月在港股上市，成为“新茶饮第一股”，虽然当天就破发了，但按现在的市值盘算下来，一家店也能值4000万。这为那些定位高标准、好品牌、直营模式的新消费品牌打通了上市通路。

瑞幸咖啡为通过资本烧钱、快速开店的商业模式打了个样。证明只要有资本支持，一年开成百上千家店，并不是什么问题。

“直营的品牌门店对标喜茶奈雪，烧钱扩张的小店对标瑞幸，这两种模式有先锋跑在前面，于是导致创业者、投资人在想，既然奶茶和咖啡可以，那么其他品类是不是也有类似的机会？”华创资本消费投资负责人余跃说。

邱丽发现，现在投消费的机构太多了，“很多以前不专注做消费的基金，都跑来了，其实很烦。”这加剧了投资机构之间的竞争，也给市场火上浇油，“因为市场热，创始人看到同行估值那么夸张，也会提价了。经常是谈好的价格，同行曝出个融资新闻，创始人直接涨价翻倍。”

频繁曝出的融资消息，也可能有水分。邱丽向深燃透露，现在有几个网红的消费品牌，媒体报道的估值数据都夸大了，“真实数据不会那么高。夸大的目的是下次融资比较好融。”

她对当前夸张的项目估值感到困惑。她举了个例子，比如一个项目，现在营收4亿，净利润5000万，估值50亿，投资人给了100倍PE。5年后，它只有做到15亿以上的营收，2亿的净利润，基金才是赚钱的。另外，投资人还要等项目上市，或者被并购退出。

“市场是缓慢渗透，不是互联网的那一套瞬间爆发的。现在市场火热，资本用钱砸市场，这样的渗透率能砸出来吗？消费者有忠诚度吗？”她反问。

一位看过墨茉点心局、但没有投进去的投资人对深燃说：“一家店值一两个亿，按照传统的投资回报的话，之前的投资人都可以退了。”

03

估值逻辑变了吗？

在资本驱动下，整个消费品赛道的投资逻辑，已经发生了改变。

投资机构携巨资进入消费领域，“就像当年投TMT行业一样，用资金换时间，先烧钱快速培养消费习惯，留存客户，再降低费用，露出盈利空间。”栈道资本创始合伙人吴志伟说。

这种打法，越来越像几年前的互联网项目，投资人开始用一种全新的眼光来审视开店这件事情。

“大家都知道挺贵的，但这毕竟还是一个机会，大的投资机构是不会错过任何一个可能火的方向的。”余跃对深燃说。在他看来，很多网红项目在现在这个阶段确实不值那么多钱，但投资人看中的是未来的增长空间。

很多咖啡和茶饮品牌会拿星巴克对标。星巴克在中国有接近5000家店，喜茶有800多家，奈雪不到600家，Manner咖啡200多家。比如对于喜茶，从800到5000，还有超过5倍的增长空间。

这是很多投资人算账的方式——随着门店数量增加，单店估值会慢慢回归到正常水平。

但问题是，喜茶这些新品牌，能在全国开到5000家店吗？

久谦中台今年5月调研认为，喜茶主品牌全国2500家店为饱和状态。茶饮品牌竞争比咖啡更加激烈，中低端茶饮扩张速度快，从点位和单量上给喜茶扩张带来压力。另外喜茶主品牌的市场下沉空间有限，单杯价格高、三四线消费力有限。目前现状为喜茶很难获得市中心的好点位。

好点位毕竟是有限的，这是很多新品牌容易忽视的问题。但无论如何，过去常用的估值方法已经失效了。

对于传统的消费品项目，过去投资人在估值时，很多会采用PE市盈率（估值/利润）或PS市销率（估值/销售额）。但现在，不仅PE失效（项目是亏损的），甚至PS也失效了（估值远远高于销售额）。当一家店估值超过一个亿，PS显然是无法发挥作用的。

但也有投资人认为，早期投资本来就是一门艺术，无法完全根据数据来决策。

众海投资副总裁张烨秋对深燃说，一级市场的项目，很难用PS去估值，PS本来就是针对成长性可预测公司的估值方法，核心是要预测公司业绩在未来的平均增速。“非常早期的公司发展快，业绩变化大。估值跟收入挂钩可能就不大，跟规划和规划执行能力可能关系更大。”

收入不可预测，但计划是可以预测的。信奉这一套逻辑的投资机构，在制定计划和产业整合上做文章，再加上其他机构不可匹敌的资金量，从而形成一套独特的打法。

“他们有相应的资源，有相应的能力，帮项目去快速拓展，而且还保证你单店模型不变形，这样他们刚投进来时你可能只有三家店，但他们通过产业整合，迅速帮你做到几百家店，占到很高的市场份额。”张烨秋说。

这套玩法并非适用所有投资机构。不同机构看待事物的角度，和对项目的理解都不一样，所以报价也不一样，于是对项目估值的分歧很大。

余跃对深燃分析，任何VC投的任何行业，从短期来看，都是有泡沫的，但拉长时间维度来看，泡沫是“一种不可避免的浪费”，因为很难非常精确地去分配资源，赚钱还是要看长期。

“这就像物理课中常做的一个假设：小滑块在没有摩擦力的环境中滑行。但在现实生活中，没有摩擦力是不可能的，有摩擦力就会造成浪费。”余跃说，“我们只能预期一个大方向，长期一定是一个有效市场。”

拉长时间线来看，如今线下消费品赛道的火热，是基于一些宏观条件的成熟。比如，线上流量越来越贵，相比之下线下渠道反而显得便宜了；再加上抖音短视频、直播电商、种草平台等新渠道崛起，提供了更好的品牌展示窗口；上游工厂的供应链已经非常完善；数字化提高了连锁经营的管理效率，标准化和规模化成为可能。

于是，做独立的全国性的消费品牌，迎来了大机遇，各种各样的新品牌，在这两年如雨后春笋般出现。这是线下消费品赛道火热的根本原因。

外界对潮水的感知，往往是滞后的。其实早在前年和去年，消费行业投资就已经很火了，“我们很早就感觉到了，只是现在很多案子才披露而已。”张烨秋说。

而随着资本疯狂涌入，项目估值飙涨，一家店一个亿的案例频繁出现，一些投资机构已经悄悄转换方向。

“下一波火的除了品牌，还有很多供应链公司，包装耗材、工厂、核心原料等，这是我们看到的趋势。”张烨秋告诉深燃。

*题图来源于@墨茉点心局。应受访对象要求，文中邱丽为化名