历经漫长的闹剧、缠斗与司法判决后，瑞幸咖啡走到了一个关键节点。

北京时间1月27日深夜，大钲资本宣布其牵头的买方团完成了对瑞幸咖啡部分股东股权的收购，买方团其他成员包括IDG资本和Ares SSG Capital Management。瑞幸咖啡董事会及公司联合临时清算人经评估，认为该交易符合公司的最佳长远利益，并已批准了该交易。

这意味着两件事：其一，从股份关系上来看，陆正耀及其相关方（瑞幸前管理层）已彻底撤出，这也是瑞幸过去两年持续进行的“去陆正耀化”动作的进一步延续；其二，大钲资本将拥有超过50%以上的瑞幸的投票权，成为这家公司的控股股东。据36氪了解，大钲目前在瑞幸的占股已超过30%。

自此，这家曾经红极一时但又戏剧般跌落的咖啡巨头，终于迎来了它最新的话事人。

盘旋的秃鹰们

瑞幸在丑闻爆出后经历的故事，或许比丑闻本身更能体现商业世界中人与利益的复杂。

故事还要从更早年说起。

作为瑞幸曾经的大股东，陆正耀曾以他自己和钱治亚名下的公司所持有的瑞幸股票为担保，从瑞信、摩根士丹利、中金、海通、巴克莱银行和高盛等6家金融机构获得5.33亿美元贷款。而时至财务丑闻爆出后，陆正耀所质押的股份被强行平仓，留下高达3亿多美元的债务缺口。之后，由于其海外公司分别注册于英属维尔京群岛(BVI)和开曼群岛，这些股份被BVI和开曼群岛法院判决由毕马威代表全体债权方“托管清算”。

某种程度上，这笔价值可观的股份可以被认为长期处于“漂流在外”的状态。但由于瑞幸在丑闻爆出后的股价一再下落，这部分股份也始终被冷遇。

一度，清算方为了出售这部分股份，需要先将之转为ADS，但瑞幸的存托行纽约梅隆以公司未满足上市公司的监管要求为名拒绝。此后，清算方换到场外交易，巴克莱也帮他们找到了26家潜在投资方，但此时又因为瑞幸2019年的年报迟迟未出，机构们因无法完成尽职调查而放弃。

直至2021年6月30日，瑞幸补充发布了2019年财报。“一时间，很多投资人意识到瑞幸是个显然的被低估的资产。”一位PE机构投资人如此告诉36氪。在其后的一段时间内，多家PE基金也都曾试图与瑞幸接触，寻找可能存在的投资机会。

这里同时存在的一个背景是，2021年的咖啡赛道竞争火热，尤其是在一级市场，各类新品牌层出不穷，估值空间被极大透支。在一些消费投资人看来，横向比较，“如果Luckin有投资机会，或许比投资一些新品牌更理智。”

这其中，已收购其中部分银行债权的光大也尤为积极。8月10日，它旗下的光实国际抛出了一个债务重组协议：将债务换成瑞幸咖啡的A类普通股股票，并使公司摆脱清算。

8月3日，陆正耀在香港的律师也向清盘人发出了一封信，其中表示，火速处理瑞幸的股份“是不理性的”，“这样将远低于它的价值”。

然而，根据BVI法院于2022年1月17日公布的判决书披露，上述陆正耀和光实国际的债务重组协议没有得到大多数债权人的认可，大钲资本于2021年8月14日与联合清盘人KPMG达成股权收购协议，并以BVI法院的批准作为交易完成的先决条件。KPMG于2021年9月15日向BVI法院提交申请批准该交易。

 市场上还一度传出物美创始人张文中控制下的投资公司与中金、巴克莱和摩根士丹利等债权方接洽，而张背后是陆正耀，试图通过收购债权从而以“债转股”的形式曲线入股回归。

两个月后，瑞幸董事会提议召开股东大会对公司章程进行修订，修订后的章程规定瑞幸咖啡的股东将不得把公司股份转让给任何受限制的人，以及任何受限制人士亦不能转让公司股份，或此等受限制人士不得就合法或实际拥有的公司股份行使表决权。其中，“受限制人士”即为瑞幸咖啡和造假相关的原管理层。

股东大会表决结果是压倒性的：高达98.5%的公众股东投下赞成票，支持对公司章程的修订。

总之这是一场各方间的漫长缠斗，个中细节略去不表。反正最终的结果是：2022年1月17日，BVI法院认定大钲资本是最后的赢家。

在判决书中，法官说了一句很有意思的话：“一鸟在手，胜过多（二）鸟在林”（A bird in hand is worth two in the bush）。他的大意是，与其相信一个或许更优、不确定性却更强的方案，不如采信一个确定性更高的方案。

最终，这部分“漂流”中的股份，被大钲资本以8.7631美元/ADS的价格拿下。

对瑞幸咖啡来说，这是公司和前管理团队彻底切割的标志。

为什么是大钲？

大钲资本是瑞幸咖啡最早的投资人，在瑞幸咖啡的A轮和B轮融资中都为领投方，在瑞幸咖啡IPO前共投资了1.8亿美元。

作为瑞幸的长期股东，即便是在瑞幸遭遇造假风波后，大钲对公司业务本身的看好似乎没有动摇过。

据接近瑞幸咖啡的人士透露，大钲资本曾派团队去瑞幸“驻场数月之久”，协助公司量身定制翻转战略，对公司的门店布局、营销策略、产品策略、数字化体系等各个方面做了大范围调整。

而更重要的是——有许多迹象表明，黎辉和陆正耀这对昔日的盟友，已经处在对立阵营。比如推动瑞幸独立调查的关键人物独立董事邵孝恒，曾与黎辉过从甚密。

有市场声音认为，这表明大钲在董事会层面强力推动了独立调查，配合监管机构，并力主清算造假相关人员，“和历史切割”。

2020年7月，陆正耀的股份进入破产清算流程，大钲资本成为了公司投票权最高的机构股东，随即召集特别股东大会，把被陆正耀罢免的、主持独立调查的独董邵孝恒重新选回董事会，并大幅调整了瑞幸咖啡董事会结构，让独立董事占了董事会的大多数。

2021年1月，瑞幸上演“逼宫大戏”。瑞幸咖啡24名中高管签署联名信列举董事长兼CEO郭谨一的种种“不端”，要求罢免郭的职务并改组管理层，名单中几乎包括了瑞幸咖啡所有分公司领导。郭则第一时间反击，并发布全员信称，该举报是陆正耀指使：“举报信是在1月3日陆正耀、钱治亚等组织并主持起草，部分当事员工不明真相，被裹挟签字”。

在这场风波中，大钲又和新管理团队站在了一起。而后的结果被认为是“彻底地清除了陆的残余势力”。

2021年4月，当资本市场面向瑞幸还大门紧闭时，大钲资本就投资2.4亿美元认购了瑞幸的高级优先股。该笔融资主要用于瑞幸咖啡此前达成的海外债务重组计划，以及履行与美国证监会达成的和解协议。该笔投资也使大钲资本的投票权上升至45%左右。

目前来看，瑞幸的各项改革措施也成果初显。

最新发布的2021年三季报显示，扣除近8000万股权激励费用后，公司在Non GAAP口径下公司三季度净利润为5460万元，公司首次录得调整后的季度盈利。相比之下，公司上年同期的净亏损为17.1亿元。

开店方面，公司陆续关闭了运营状况不良的门店，而对于新开业的门店，选址上要求会严格一些。截至2021年9月30日，瑞幸咖啡一共拥有5671家门店，其中自营店有4206家，较上年同期的3952家，增长6.4%；加盟店达到1465家，较上年同期的879家，增长66.7%。

关于未来的几种猜想

从被冷置到遭热抢，背后映射出的是瑞幸的复活之路。

2020年6月29日，瑞幸咖啡在纳斯达克交易所停牌退市，在粉单市场交易时，开盘价为0.98美元，市值只有3.21亿美元，之后则震荡走高，2021年，曾创下17.79美元的高价，报价一度是之前的十余倍。

有咖啡行业的投资人向36氪表示，在咖啡这个“每年20%的增长还能增长10年”的高成长的赛道，已开出5671家门店的瑞幸是“绝对的头部玩家”。而另一家经常被拿来对比的，是同样在中国有5000多家门店的星巴克，其市值1300亿美元。

不仅如此，瑞幸的产品创新能力和运营能力也得到市场的认可：不仅从早期的广撒网式的发放优惠券转向更加精准的社群营销，还推出多个爆款产品。根据瑞幸官方数据，去年，它的爆款SKU生椰拿铁创下了单月销量超1000万杯的纪录，进入秋季之后的新品丝绒拿铁，也在上市9天内爆卖270万杯。

经营面的持续向好也引发市场的诸多猜测。1月20日，英国的《金融时报》透露瑞幸咖啡正在探索在美国纳斯达克重新上市的计划，最快可能将在今年年底。而后该消息被公司否认。

通常来说，公司退市后大概有三种路径：破产清算，被巨头公司收购以及分拆重组再上市。退市后的瑞幸，既没有申请破产，也没有选择卖身，而是选择支付1.8亿美元与美国证券交易委员会(SEC)达成和解。这也从侧面反映了瑞幸为历史问题“埋单”、重返美国资本市场的决心。

在晚点 LatePost此前的报道中，有接近瑞幸股东的人士透露，现任瑞幸管理层超额完成了与资方的业绩对赌，约定回报是一定比例的股份，为明年再上市做准备。

那瑞幸重返纳斯达克是否可行？

有业内人士告诉36氪，从粉单市场升入纳斯达克，大致需要满足净资产数量、流通股数量、股东数量、最低股价水准线等诸多标准，而三季度年报后的瑞幸已经“满足了基本要求”。这也吻合《金融时报》报道的预测。

 不过这里可能存在的一个问题是，即便美国资本市场的灵活度颇高，但考虑到“财务造假”对市场的恶劣影响，瑞幸重返纳斯达克之路还会很长。瑞幸必须和历史做更彻底的切割。

或许这是为什么瑞幸这次要不遗余力、彻底让陆正耀出局的原因：就是为重返纳斯达克扫清最后的障碍。

也有人猜测A股和港股的可能性。但36氪采访的一些投行人士表示，考虑到这两个市场监管的难度，和重返纳斯达克相比，是舍近求远、并不现实的选择。

除此之外的另一个猜想是：随着大钲资本对瑞幸的投票权超过50%，对瑞幸有绝对控制权的大钲资本是否会将其私有化？

 一位分析人士告诉36氪，尽管这在理论上可行，但他认为如果这次股权收购没有完成，大钲资本或许有私有化的动力，逼退原管理层；但是随着股权收购的完成，“大钲完全没有动力私有化，因为它作为PE投资人总是要退出的，即便是私有化了还是要上市的，而重返纳斯达克对瑞幸而言是离资本市场最近、最确定的一条通道，更何况这次和大钲一起投资的还有IDG和Ares，他们也是奔着重回纳斯达克来的。”所以他的结论是：瑞幸咖啡不会私有化。

36氪就此向大钲资本求证，其表示一切以公告为准。

而就在一周之前，陆正耀再次创业的预制菜项目“舌尖科技”，公开表示已开了10家直营店，计划从2月底起以加盟模式高速扩张。

他看起来就像个毫发无伤的连续创业者。