出品/Mall先生

撰文/晓虎

如果你在2024年12月31日那天，以8.4元/股的价格，买入了10,000股华夏华润商业REIT，那么截止上周末，它的总价值已经上涨到了94,630元，涨幅超过12%。并且，你还能在今年的3月5日那天，能拿到886.8元的现金分红。

在利率不断下行的周期里，这样稳健的回报显然足够有吸引力。

随着中国基础设施公募REITs（C-REITs）市场进入常态化发行，消费REITs凭借稳定的现金流与成长性资产的组合，在2025年迎来爆发。业绩涨幅仅次于保障性租赁住房，也成为了所有REITs赛道投资人都着重关注的领域。

如此高的涨幅背后，究竟是谁在在买入？本文将从一级市场认购结构到二级市场实际持仓，解析消费REITs的主要投资者画像，也让广大实操从业者更进一步了解，项目经营背后，都有哪些资本玩家？

一级市场投资者结构

截至目前，已有8只消费REITs上市，覆盖资产类型包括5只购物中心，以及奥特莱斯、社区商超、农贸市场各1只。

统计时点：2025年4月30日

根据现行规则，在一级市场，C-REITs主要采用以下三类方式向投资者发行：

向战略投资者定向配售（战略配售）

向符合条件的网下投资者询价发售（网下发售）

向公众投资者公开发售（公众发售）

截至2025年2月27日，整体C-REITs首发时战略配售比例平均为72.4%，网下投资者平均19.4%，公众投资者仅占8.2%。可见，整体的REITs市场，基本还是以专业投资机构为主要参与群体。

1.战略配售阶段

战略配售是确保REITs长期资金来源的重要机制，一般锁定期较长（通常不少于12个月，资产具备稀缺性时还会延长）。

根据REIT招募说明书中披露的战略投资者的选择标准，包含：

（1）与原始权益人经营业务具有战略合作关系或长期合作愿景的大型企业或其下属企业

（2）具有长期投资意愿的大型保险公司或其下属企业、国家级大型投资基金或其下属企业

（3）主要投资策略包括投资长期限、高分红类资产的证券投资基金或其他资管产品

（4）具有丰富基础设施项目投资经验的基础设施投资机构、政府专项基金、产业投资基金等专业机构投资者

（5）原始权益人及其相关子公司

（6）原始权益人与同一控制下关联方的董事、监事及高级管理人员参与本次战略配告设立的专项资产管理计划

（7）其他机构投资者。

其中，作为战略投资者的关键核心，八只消费类REITs的原始权益人或关联方的平均认购比例达40.65%，高于整体C-REITs市场的平均水平。

这一特征既是早期几只产品向市场表达信心的举措，也反映了原始权益人（多为商业地产龙头，如华润、百联、印力）对于上市的优质资产的“惜售”特性。

值得一提的是华夏金茂商业REIT和嘉实物美消费REIT，其原始权益人或关联方占总数量比例分别达到62.8%和51%。

其中，华夏金茂商业REIT的原始权益人上海兴秀茂商业管理有限公司购买了34%的比例，关联机构中国对外经济贸易信托有限公司购买了28.8%的份额。

而嘉实物美消费的原始权益人：北京物美商业集团股份有限公司直接买入了51%的份额，也是唯一一家原始权益人占比过半的产品。

除了原始权益人及其关联机构之外，其余的主要战略投资者按类型分布统计如下：

在其余的主要战略投资者中，券商自营的比例最高，认购份额达到2,174,501.21万份，占比达到47.13%，在机构投资者中处于领先地位。

共有10家券商机构参与认购，其中中信证券的表现最为突出，参与了高达7只消费REITs的战略认购份额。

值得指出的是，中信证券同时也是华夏首创奥莱REIT、华夏大悦城商业REIT、华夏华润商业REIT和华夏金茂商业REIT等4只产品的资产支持证券管理人，另外中国国际金融股份有限公司（中金公司）是中金印力消费REIT的资产支持证券管理人。

产业资本作为资产方或上下游关联企业，认购698,513.97万份（15.14%），体现出产业链内部资本对于消费类基础设施资产布局的兴趣和协同意图。

其中，深圳市地铁集团有限公司认购中金印力消费REIT的297,500,000份，占该REIT产品总数量的29.75%，在2023年并不热烈的市场环境中，用实际行动表达了其作为万科第一大股东对印力集团的有力支持。

此外的参与者还包括资产管理公司、公募基金及资管子公司、券商资管、信托产品及自营等，也说明了各类专业资产管理机构对于消费REITs的广泛布局意愿。

整体来看，战略投资者结构呈现出“原始权益人主导，券商自营积极参与，产业资本+多元主体入场”的特点，资金来源稳定，投资动机多样。

2.网下发售阶段

确定战略投资者后，REITs对网下投资者进行询价发售，并对所有网下投资者按照同比例配售原则进行配售。从该阶段认购数据来看，保险资金是这一阶段认购的重要力量，认购220.30万份，占比达34.82%，明显高于其他类型投资者。

券商自营的认购量达到203.13万份，占比达32.11%。由于网下部分的限售期（通常仅为几天），要显著短于战略配售阶段，交易更为灵活，因此共有43家券商机构参加认购，对比战略配售阶段的10家机构数量有显著的增加。

除保险与券商之外，信托、私募基金、公募基金产品等类型的投资者均有一定程度的参与。

3.一级市场总份额主力机构

我们结合2025年1季度末的后复权收盘价，统计了在一级市场持有消费REITs最为突出的几家机构。

按持有份额来看，前三名的消费REIT持有总额都超过了10亿元。其中中国人寿表现突出，以1,553,559,330元的总持有市值，排名第一。其重仓的华夏华润商业REIT，对总规模的贡献占比超过了50%。

中信证券的总持有规模为1,432,977,360元，排名第二；国泰君安证券（现国泰海通证券）以1,039,435,000元的规模位列第三。

按持有消费REITs数量来看，上述三家机构依然排名前三，但具体排序有所调整。中信证券参与了除嘉实物美REIT之外的所有七只消费类REIT的一级市场认购，排名第一，中国人寿共参与了五只消费类REIT排名第二，国泰君安证券（现国泰海通证券）和华西证券排名并列第三。

二级市场投资者结构

在REITs产品发行上市后，锁定期以外的份额即可以在二级市场自由流通。除了专业投资机构，个人投资者也可以通过各类交易软件进行REITs的买卖。

我们根据各家消费REITs的2024年年报公布的十大可流通持仓机构，以年报的报告期末日（2024年12月31日）的后复权收盘价格，计算出二级市场持有可流通份额总量前十名机构。

第一名：中信建投证券（券商自营），“三中一华”之一，在2005年成立，总部位于北京。公司由中信集团与建银投资共同发起设立，在投资银行、资产管理、经纪业务等领域具有强大实力。其母公司中信集团是中国国有大型金融控股集团之一。

中信建投共持有了四只消费类REIT，分别是华夏华润商业REIT、嘉实物美消费REIT、华夏金茂商业REIT和中金印力消费REIT，其中持有占比最高的是嘉实物美消费REIT和华夏金茂商业REIT，分别占了基金总份额的3.28%和3.26%。

第二名：国泰君安证券（券商自营），成立于1999年，总部位于上海，是中国最早成立的大型综合类证券公司之一。主营业务涵盖证券经纪、投资银行、资产管理、金融衍生品等，在A股、H股均有上市。其客户基础和研究能力在业内具有广泛影响。

国泰君安分别持有三只消费类REIT，分别是华夏大悦城商业REIT、中金印力消费REIT和华安百联消费REIT，其中持有占比最高的是华夏大悦城商业REIT，占其基金总份额的5.67%。

2025年4月11日，国泰海通证券股份有限公司重组更名上市仪式在上交所举行，A股证券简称由“国泰君安”正式变更为“国泰海通”，标志着国泰君安与海通证券合并完成。

第三名：粤财信托（信托），是广东省财政厅控股的国有信托公司，总部位于广州，成立于1984年。公司以信托业务为核心，涉足房地产、基础设施、证券投资等多个领域，是华南地区较具影响力的信托机构之一。

粤财信托持有了华夏华润商业REIT和中金印力消费REIT，持有占比最高的是华夏华润商业REIT，占基金总份额比例达到了2.78%。

第四名：中国人民人寿（保险），是中国人保集团旗下的寿险公司，成立于2005年，是国家金融保险体系的重要组成部分。主要提供人寿保险、健康保险、年金保险等产品，参与多元资产配置，积极布局包括REITs在内的金融投资品。

中国人民人寿持有华夏华润商业REIT、华安百联消费REIT、华夏金茂商业REIT，其中持有占比最高的是华夏华润REIT，占基金总份额比例达到了2.30%。

第五名：国信证券（券商自营），成立于1989年，总部在深圳，是国内重要的综合性证券公司之一。在投行、研究、经纪业务、固定收益等方面具有优势，长期服务国有和大型民营企业，拥有广泛客户资源。

国信证券分别持有华夏大悦城商业REIT、华夏华润商业REIT、华夏首创奥莱REIT、嘉实物美消费REIT这四只消费类REIT。持有份额较为平均，其中最高的是嘉实物美消费REIT，占基金总份额比例1.85%，最低的是华夏华润商业REIT，占基金总份额比例1.07%。

第六名：中国人民财险（保险），是中国人保集团的子公司，也是中国市场份额最大的财产保险公司，成立于2003年，在港交所上市。主要从事车险、企业财产险、农业保险等，同时也活跃于资本市场配置。

中国人民财险分别持有华夏华润商业REIT、华安百联消费REIT、华夏金茂商业REIT，其中持有份额占比最高的是华夏华润商业REIT，占基金总份额比例达到了2.30%。

第七名：中金公司（券商自营），“三中一华”之一，中国第一家中外合资投资银行，成立于1995年，总部位于北京，最早由中投公司、建银投资和摩根士丹利等发起设立。中金在高端投行服务、财富管理、资产管理等领域具有国际化视野和领先地位。

中金公司分别持有华夏首创奥莱REIT、华夏大悦城商业REIT和中金印力消费REIT，其中对华夏首创奥莱REIT的持有占比最高，占基金总份额比例2.11%。

第八名：国投证券（券商自营），是国家级产业投资控股平台下属的资本运营公司，隶属于国家开发投资集团。近年来在REITs等新兴投资品类上积极布局。

国投证券分别持有嘉实物美消费REIT、华夏大悦城商业REIT和华夏华润商业REIT，其中对嘉实物美消费REIT的持有份额占比最高，占基金总份额比例的3.23%。

第九名：长城人寿（保险），成立于2005年，由中信证券、中国长城资产等多家大型国有金融机构联合发起设立，总部位于北京。其业务以人寿保险为主，近年来积极发展投资能力，参与REITs、基金等资产配置。

长城人寿持有了华夏大悦城商业REIT和华夏首创奥莱REIT，持有份额很接近，分别占基金总份额的0.89%和0.96%。

第十名：申万宏源（券商自营），由原“申银万国”与“宏源证券”合并而成，成立于2015年，总部位于北京。为国有控股大型综合证券公司，在证券经纪、投行服务、研究能力等方面具有行业领先地位。

申万宏源持有了嘉实物美消费REIT和华夏大悦城商业REIT，其中对嘉实物美消费REIT的持有份额占基金总份额比例的3.41%。

结论

本文从一级市场认购结构到二级市场实际持仓，系统梳理了消费REITs的投资者结构特征。通过分析可以看出，消费REITs的投资者画像呈现出以下几个明显趋势：

一级市场中，战略配售阶段的投资者呈现出“原始权益人主导，券商自营积极参与，产业资本+多元主体入场”的特点，网下发售阶段则以保险资金投资账户和券商自营为主导，两者合计认购了超过70%的份额；

而在二级市场，尽管部分项目出现了个人投资者比例提升的现象，但整体持仓仍以机构投资者为主，且具备一定的长期持有特征。

上述特征的共同作用，导致了消费REITs二级市场相对流动性不高的特点。对于许多跃跃欲试的投资机构或者普通股民而言，目前购买消费REITs的最大难度，可能不是股价较高导致的分派率率下降（按照现有市值的分派率已经降到了3%左右），而是流动性低导致的“买不到”或者“买不够量”。

也正因此，更多的投资者将目光投向了包括已经受理的中金绿发商业REIT、华夏凯德商业REIT、中金唯品会奥特莱斯REIT等处于上市前期阶段的几只消费REITs，期待能够在更早阶段分一半羹。

相比较日本、新加坡、美国等成熟市场来看，中国的消费REITs还处于刚刚起步的阶段，但近几个月来的一系列扩募、申报、上涨等好消息，也让我们对它的未来，有了更大的信心和期待。

特别感谢华西证券刘郁团队郑日诚对本文的贡献